当前通胀预期大多基于上半年巨量的新增银行贷款，以及之后配套的大规模信贷，反映了市场对经济刺激政策代价不菲的忧虑。但是中国经济的很多经验研究表明，不同口径的货币供应量（M0，M1，M2）均对CPI和PPI价格指数的通货膨胀没有预测功能，即短期内（比如两年）中国通货膨胀和货币供应量的增长的关系并不大。

　　从中国货币政策的框架来看，1994年起中国实行钉住美元汇率的汇率制度，直到2005年实行汇率制度改革，而从1996年起正式将货币供应量作为货币政策的中介目标。然而从1994年以来的CPI和PPI同比走势来看，我国通货膨胀率的波动跟货币供应量快慢关系并不明显，却与美国的PPI与CPI同比基本保持同步。从而表明中国的货币政策实质上是实行钉住美元汇率的稳定目标或“名义锚”，借此实现价格水平的稳定，同时调节货币供应量。2005年汇率改革之后，人民币已累计对美元升值了20%多，美国的CPI和PPI指数对中国的通货膨胀仍有方向性的指示作用，尤其去年七月以来，人民币与美元的汇率基本上处于水平状态，而人民币对日元、欧元的波动，都源于美元对日元及欧元的波动。因此，可以说，美国的通货膨胀何去何从对中国才是至关重要的。

　　然而，美元汇率及美国通货膨胀率形势却并不乐观，在联邦基金利率因触及零下限而失效时，“定量宽松”政策通过扩大美联储的资产负债表，从危机前的8700亿美元迅速升至2万亿美元，大大超出经验规则所估计的水平。表明美联储除去充当最后借款人之外，基本上已经放弃了通胀目标，即锚定通货膨胀水平。美元的不断贬值也削弱了以前美联储货币政策树立起来的公信力。而盯住零利率的后果是导致价格水平的不稳定和预期的不确定性，社会通货膨胀预期没有锚定的结果会导致价格水平呈现螺旋式的上升。“定量宽松”的货币政策已经导致美国长期利率大幅上升，近期美联储虽然提及收回宽松货币政策和减少其资产负债表可以动用的一些退出工具和政策，对退出机制做出表态。但是，虽然美元作为世界储备货币，美联储较少顾及其他国家的利益，其流动性回收也很少及时。

　　美联储的货币政策选择，必将影响中国的通胀形势，“名义锚”公信力的下降，使货币目标难以锚定。而控制供应量目标则很不可靠，例如年初制定的以高于GDP增长与物价上涨之和约3至4个百分点的增长幅度作为明年货币供应总量目标，争取全年广义货币供应量增长17%左右的目标早已被打破，二季度广义货币M2同比增速就已达到了28.5％。这两个因素正严重影响到市场对未来的预测，笔者因此认为，必须通过预期管理来稳定通胀预期。除了实行有效的监管来引导资金流向和防范金融系统中的风险外，还应通过稳定的通胀预期来防止房地产和股票市场泡沫继续升级。否则，一旦资产市场的泡沫破灭，将严重破坏中国经济各个部门的资产负债表，造成更为长期的影响。

　　（作者单位：北京大学中国经济研究中心）