徐辉

　　对市场见顶的忧虑加上尚未散去的熊市阴影，导致市场在很短的时间内形成了一次逆转。应该说，伴随着这次逆转的形成，有几个值得关注的伴生现象，如存款搬家、估值回归等，对它们进行分析有助于我们对此次逆转的性质得出理性的判断。我们认为，存款搬家可能预示着社会整体的牛市气氛开始酝酿，如各方加以爱护的话，未来中国出现持续的牛市应在情理之中，此次调整仅是上升过程中的一次调整；一方面估值水平存在提升的空间；另一方面上市公司收益水平的提升将在未来多个季度得到证实；此外，M1增速维持高位的基本趋势没有变化，它将推动市场整体估值水平向均衡水平的上端移动，带动市场进入牛市。

　　“存款搬家后第一个月必定调整”规律再度应验

　　“存款搬家”是近期一个非常重要的、伴随市场调整出现的现象，在此次市场逆转的前一个月，也就是7月份，就出现了久违的居民存款搬家的现象，刚刚公布的7月份金融数据显示，在人民币贷款新增3559亿元的背景下，居民和企业存款双双下跌，分别比上月减少了192亿元、450亿元。上一次存款搬家出现在2007年10月份。

　　分析以往两次明显的存款搬家，我们可以看到，存款搬家的出现往往预示着社会投资者开始关注股市，市场开始进入兴奋状态，之后数月可能出现一定程度的疯狂，如果过度，可能导致牛市结束。比如，在2000年的牛市运行过程中，2000年7月份出现第一次存款搬家，8月份市场就进入调整，但牛市没有结束，随后的月份还会出现类似的现象，如2000年10月份、2001年5月份和2001年7月份都出现了存款搬家的现象。那次存款搬家，从开始启动的第一个月到牛市结束的2001年6月，大体经历了12个月，股指从最低1890点到最高2245点，最大涨幅为19%。

　　2007年的牛市运行过程中，存款搬家始于2007年的4月份，在第二个月，市场也出现大幅调整，之后，我们又看到5个月份出现了存款减少的现象，分别是5、7、8、9、10月。从4月份的存款搬家到牛市结束的10月份，市场大幅上涨前后持续了7个月，上证指数从最低3200点上涨到最高6124点，涨幅近100%。

　　从以上情况可以看出，今年7月份的存款搬家和以往两次一样，在随后的一个月，市场出现明显调整。目前上证指数已经由3478点调整到3047点。2000年8月的那次调整时间是一个月，幅度为12%；2007年存款第一次搬家后的市场调整，时间跨度为1个月零4天，调整幅度为21%。从成本线看，前面一次调整指数调到半年线，后面一次调整指数跳到65日线。也就是说，前一次调整使得市场半年之内的投资者成本统一，后面一次调整使得三个月之内的投资者成本统一。

　　本次市场调整也正好发生在存款搬家的第二个月，所以这次调整并不奇怪，而且给了我们一个观察市场的新坐标。如果从经验主义出发，我们可能会推论，这次调整的时间大体上只有一个月，幅度会在20%之内。下面我们从估值的角度进一步演绎市场调整的幅度究竟有多大？

　　2700点预示市场将有50%的上涨空间

　　从居民存款搬家这一局面的形成看，社会整体开始关注股市，新的牛市氛围正在开始逐步形成。如果宏观经济运行、上市公司收益等各方面配合良好的话，笔者相信一个新的牛市很有可能逐步形成。

　　这个牛市大体上会呈现一个什么样的轮廓呢？其一、上涨极限。理性而言，股票上涨可能导致收益率大幅降低，最终使得长期国债收益率为股票市场收益率的1.3倍。也就是说，在长期国债收益率（3.48%）不变的前提下，股市收益率将下降到2.68%的水平，即意味着37倍左右的动态市盈率。这一动态市盈率基本可以认为是A股市场的估值上限。在当前市场一致预期上市公司业绩会增长的前提下，该动态市盈率对应于2009年的上证指数的4800点，2010年上证指数点位为5800点；其二、调整支撑。我们以均衡估值水平下限30%作为调整的支撑，这意味着股市收益率将大体在4.52%的水平上，对应于股市的动态市盈率大体在22倍的水平。当前A股动态市盈率大体上在22.7倍的水平，如此看来，A股市场调整的空间事实上已经非常小，大体上只有100点左右的空间。

　　从更极端的角度看，在不出现类似2008年全球金融危机的大的前提下，我们认为，此次市场调整应该不会超过2650点区域，因为2650点表明股票市场相对于长期国债市场而言，具备50%的上涨空间。具体推算为：目前A股整体估值水平距28.6倍的均衡估值水平尚有26%的空间。从以往的经验看，新兴市场的调整往往过度，此次调整不排除为下一次上涨营造50%的上涨空间。这也就意味着，沪深300指数可能调整接至近19倍左右的动态市盈率，也就是说，大体在目前22.7倍左右的基础上继续调整约16%。上证指数可能在非理性状态下继续调整16%，即回落到2700点区域。

　　此外，现在大家都关心流动性的问题，究竟M1会否出现趋势性的下降，进而导致股市高估、低估的局面发生根本性的变化。从目前的情况看，M1的基本趋势没有变化。因为尽管新增信贷出现下降，但流动性整体宽裕局面不会改变。投资者应该注意到这是两个概念。7月份新增信贷额从6月的1.53万亿大幅下降至3559亿，落差巨大。这种回落属于井喷后的正常现象，在宽松的货币政策对基础货币投放形成保障、经济好转使货币乘数上升以及信贷刚性需求的作用下，未来信贷增速仍将保持惯性，流动性宽裕的格局有望持续。所以，目前股票市场收益率在4%的水平，低于长期国债收益率。在假定流动性充裕的格局没有改变的大前提下，个人认为，此次市场调整看似吓人，其实难以深入。相反，下跌的幅度越大，反而是越好的买入机会。

　　（作者为中证投资公司首席分析师） (来源：上海证券报)