⊙广发证券发展研究中心

　　证券/信托行业研究员 王俊爽

　　光大证券成立于1996年，是由中国光大(集团)总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司。现有股本28.98亿元，此次IPO以21.08元每股的发行价格公开发行5.2亿股，发行后股本扩充至34.18亿，筹集资金109.61亿元。作为我国A股市场上第二家通过IPO上市的证券公司，光大证券的上市成功，对于整个证券行业、券商板块以及公司自身都有举足轻重的重要意义。

　　一、对整个证券行业而言，光大证券上市将强化其发展趋势、加快其发展进程。

　　我国证券行业从建立第一家证券公司开始至今已有20余年历史，行业的不断发展逐渐形成了两大趋势：首先是整个行业趋于集中；其次是传统的经纪业务利润率降低。两方面的趋势造成了利润在行业内的再分配，进而主导了行业内产业资本的流动方向：行业趋于集中的趋势引导资金进入净资本更为充足、盈利能力更强、综合竞争力更强的公司；经纪业务利润率降低的趋势引导资金进入壁垒较高、成长性较好的创新业务。同时反过来，资本基于利润的选择结果又将强化行业发展的趋势、加快行业发展的进程。

　　光大证券IPO同样也处于这一行业发展的正反馈进程中，并将在其中贡献力量。首先，无论从净资本实力还是从盈利能力上来看，光大证券都位于行业前列。来自证券业协会网站的数据显示，08年光大证券净资本及净利润的行业排名分别为第五和第十二位，公司整体竞争力处于行业的第二集团。其次，作为最早的创新试点券商之一，光大证券拥有目前全部创新业务试点的资格。根据前面的分析我们可以看到，光大证券在A股市场上市融资正是顺应了证券行业发展趋势的市场化行为，即资本趋向于选择具有规模优势、壁垒优势的企业追逐更高的利润。所以光大IPO对引导资本进入优质资产、提高资本利用效率、提升全行业的整体竞争力都有积极意义。

　　二、光大IPO能有效提升券商板块整体投资价值。

　　首先，光大IPO将是推动大型券商估值水平的催化剂。作为一家创新类的全国性券商，光大证券不管是在资产资本规模，还是在盈利能力上都在业内拥有较强的实力，同时拥有较强获取新业务以及稳定经营的能力，我们预测其09年至11年三年的EPS分别为0.79元、0.99元以及1.17元，对应21.08的发行价，09年PE达到了27X。目前整个证券板块平均的动态市盈率达到38倍，同时参考前期通过IPO上市的5家公司，其股票发行后超过50%的周涨幅，我们认为光大证券在二级市场上获得超过30倍的PE估值没有疑问。光大证券获得投资者的青睐，必然带来市场对大型券商价值的再发现，从而推动其估值中枢上移。大型券商迎来补涨值得期待。其次，光大IPO对于丰富券商板块投资标的同样具有积极意义。光大证券处于上市券商当中大型券商和中型券商的过渡区间，这使得其成为板块中一个独特的投资品种：光大通过收购原昆仑证券及原天一证券的多家营业网点，在08年末达到营业网点94家的规模；同时光大证券较早拿到直投、融资融券等创新业务的试点拍照。所以相较中小型规范类券商而言，光大证券的网点布局更为完善与合理、创新业务的开展更具先机，而体现在公司价值上，就是能享受更高的估值溢价；而相较中信、海通等全国性大型券商，光大证券仍有新市场拓展的空间和潜力，同时公司近期内无限售股解禁、资产转让等不利预期所带来股价压力的担忧。所以光大证券相较板块内的其他公司而言具有不同的投资看点和投资逻辑。光大证券IPO对丰富券商板块投资标的具有积极意义。同时我们也注意到，投资标的的丰富也意味着板块内竞争的加强，光大IPO将会对那些估值较高的券商股产生较强的替代效应。

　　三、光大IPO对其自身发展的作用是毋庸置疑的。

　　首先，最明显的一点是净资本的提升以及业务增长潜力的提高。2006年《证券公司风险控制指标管理办法》的颁布和实施，标志着证券行业正式确立了以净资本为核心的风险控制体系。而《办法》中将各类业务的最大经营规模与净资本建立严格的定量联系，使得净资本成为券商扩大业务规模、扩充业务范围的关键因素。08年光大净资本82.23亿元，仅为中信及海通证券的21%和23%，净资本的差异将成为公司业务规模和盈利差异的关键，随着未来买方型创新业务的不断推出，净资本不足对公司发展的制约将愈加明显。通过IPO，光大的净资本实力有望实现100%的增长；相应的，其各项业务的最大规模也将实现100%的提升。同时IPO也为光大证券未来持续地通过再融资方式增厚资本金创造了条件。我们在假设资本利用率保持稳定的前提下，IPO上市将极大地缩小光大与行业龙头的经营差距，显著提升公司竞争实力。其次，光大IPO为改造公司治理结构、提高经营业绩提供了更大的契机和更广阔的平台。光大证券目前第一大股东为光大集团(40.92%)；第二大股东为光大控股(39.31%)，其中光大控股是在香港H股市场上市，其控股股东为HonorichHoldingsLimited(光大集团(香港)全资子公司Datten InvestmentsLimited的全资子公司)，持股比例为54.5%。在此次IPO前，光大集团控制光大证券80.23%的股权。虽然依靠实力强大的集团公司，光大证券在成立的十多年中取得了较大较快的发展，但股权结构中国有性质大股东控制权的独占性，对其优化公司治理结构、提高公司经营效益造成了一定程度的制约。此次公开发行股票后，集团控股比例将下降至68.02%，股权结构的多元化将有助于完善法人治理结构、转换管理体制和经营机制，IPO将为光大证券的可持续健康发展奠定基础。