近一周，碧桂园控股有限公司及其债券连遭“降级”。

　　9月1日，碧桂园刚刚在香港宣布的一项债权融资，同时被标普、穆迪两家评级机构亮了“黄牌”。碧桂园拟发行的5年期高级无抵押144A/S条例债券(144A/RegulationSbonds)的计划，两家国际评级机构立刻给出了负面评级，标普将该债务评级列入负面信用观察名单。穆迪则表示展望为负面。

　　不久前，碧桂园公布的中期业绩不理想，开发模式风险提高，标准普尔在8月26日将碧桂园的企业评级以及对票面利率为2.5%的6亿美元可转债列入负面信用观察名单。与此同时，穆迪也确认了碧桂园的Ba2公司家族评级及其负面展望。

　　标准普尔信用分析师符蓓表示，将其企业评级列入信用观察名单因为标普认为公司财务指标可能进一步削弱以及融资结构的杠杆性趋高。

　　债务杠杆高企

　　2009年9月1日碧桂园宣布集团拟发售优先票据(下称「票据」)。票据将指定于美国金融业监管局下的PORTAL系统市场买卖。集团将向新加坡证券交易所有限公司(下称「新加坡交易所」)申请票据于新加坡交易所上市。

　　公司宣布票据的净集资所得将用于：全额偿还中信嘉华银行有限公司的3500美元贷款；现有及新物业项目的发展(包括建筑成本和土地金)；及用于集团的一般营运开支。摩根大通为是次票据发行的独家帐簿管理人及牵头经办人。

　　这是碧桂园做的第二笔大规模债务融资。

　　此前，2008年2月，碧桂园宣布在新加坡发行可转债融资，集资38.99亿元，可转股价格约为每股9.05港元，票面利率2.5%，实际年利率6.2%。轰动一时的是，该笔融资使用了“对赌”协议，碧桂园将融资的一半金额19.5亿港元作为抵押品，与美林订立了一份以罕见的现金结算的公司股份掉期协议。根据协议，若最终价格高于锁定价格，则公司将向美林收取款项；若最终价格低于锁定价，则美林会收取款项。碧桂园首席财务官伍绮琴称，该笔股份掉期的初步股价在6港元至7港元水平，年期为5年。

　　穆迪认为，如果此次票据发行成功的话，“由于碧桂园为快速增长的业务模式提供资金而提高债务杠杆率，同时依赖广东省项目产生的现金流，因此其评级受到削弱。”

　　标普则表示，在此次债券发行完成后，可能将碧桂园企业评级以及该优先无担保债券和已发行的可转债的债务评级再次下调。“如果该计划发行债务的最终确定规模远高于5亿美元，可能将其评级下调超过1级。”

　　穆迪预期，碧桂园未来一两年的主要信用指标，包括债务/总资本比率为45%-50%，债务/EBITDA(扣除利息、税项及折旧前盈利)为3.5-4.5倍，EBITDA/利息为3.5-4.0倍，仍处于目前Ba2公司家族评级所对应指标范围的低端。

　　利润率下降

　　主要令评级公司担忧的，不仅仅是公司融资增加了财务杠杆，更大的风险在于公司业绩未如理想。符蓓表示：“我们将碧桂园的评级列入信用观察名单，是因为我们认为碧桂园的财务风险状况或将进一步提升。对公司评级施加下行压力的因素包括利润率大幅压缩、销售增长幅度低于竞争对手以及杠杆率上升。”她认为，2009年前6个月，碧桂园息税及折旧摊销前利润率由43%降至26%，负债对息税及折旧摊销前利润比率由上年同期的1.7倍升至2.9倍，这些指标都不理想。期内公司净利润达到18.16亿元人民币，同比增长78.8%。不过，若撇除股份掉期公允值的变化所带来的4.318亿元人民币的收入，实际上碧桂园今年上半年的盈利则下跌了5.1%，仅为13.845亿元。

　　业绩显示，今年上半年碧桂园的销售成本为62.76亿元，这较上年同期的35.309亿元大幅上升了77.7%。集团的毛利则下降了25.1%至29.268亿元。

　　碧桂园早期开发郊区别墅比例较高，但从2006年6月1日开始，受政策约束，碧桂园开发的地产变成以排屋和公寓为主，致使入账的平均销售价格由去年上半年的每平方米8012元大幅下降至今年同期的每平方米4972元，毛利率也由52.5%缩水至31.8%。

　　“别墅项目大幅降低，影响了利润率，虽然碧桂园的主要盈利模式不是靠高利润，但是，就其销售业绩来说，上半年的销售业绩也明显不如同级别的竞争对手。”今年上半年碧桂园的合同销售金额为87.9亿元人民币，而全年目标为190亿元人民币。“与之相比，很多竞争对手今年上半年的销售额远远超过全年目标的50%。公司计划在今年下半年推出10多个新项目，从而推动销售增长，而今年前6个月仅推出一个新项目，”符蓓表示，“除非碧桂园项目的市场状况变得更为有利，否则相对其目前的评级水平而言，它的财务指标在2009年下半年可能将保持在疲弱水平。”

　　外省“复制”模式待考

　　碧桂园在郊区购买大规模便宜土地，开发便宜房子的盈利模式，在其往广东省外区域推广并不顺利。

　　碧桂园提供的资料显示：2008年9月，黑龙江绥化碧桂园开始预售，但截至今年5月31日，只卖出去6496平方米，不到在建面积的3%；碧桂园在满洲里的项目总建筑面积达338万平方米，但在过去一年多，仅卖出4867平方米的物业；同处内蒙古的兴安盟碧桂园已有40万平米的物业取得了销售许可证，不过开盘近一年，亦仅卖出5769平方米的物业；长沙碧桂园在2006年底开始销售，目前仅销售不到7000平方米，不到在建总可销售面积的7%。

　　各项目已预售面积占在建总可销售面积的比重，重庆长寿碧桂园是16%，武汉碧桂园为13%，湖北咸宁碧桂园是13.3%，湖北随州碧桂园是15%，沈阳碧桂园太阳城是12.6%，安徽池州碧桂园是7%，沈阳碧桂园凤凰城是10%。在碧桂园省外项目中，只有沈阳碧桂园的销售状况最好，达到43%。

　　由于销售不畅，碧桂园推迟了一些省外项目的竣工日期。在碧桂园6月份公司通讯中，比照年初计划，湖北池州；沈阳；武汉；重庆等区域的项目都延长了一年到两年工期不等。

　　而这一系列的失误也令优惠地价“请”碧桂园前去造城的地方政府面临“尴尬”，碧桂园品牌受到质疑。

　　中报显示，碧桂园的省外项目占到整个项目数量的一半，截止6月30日，碧桂园共有53个项目，其中30个在省内，28个在省外。

　　符蓓表示，“公司在广东省的项目虽然做的比较好，但是，在外地未必能复制广东的经验。因为广东是一个开发较早，经济发达的区域，珠三角都较为富余，吸纳能力较强，但是省外内地的经济并没有那么发达，所以这种模式在省外销售风险上升。”

　　她认为，碧桂园在选择土地储备上面临更大挑战，因为碧桂园倾向于大面积造城的开发模式，一块土地就要开发几年，影响几年的业绩，并且内地销售能力是否能够吸收这么大开发量也是需要考验，如果碧桂园一味调低销售价格来促销，公司会面临利润率进一步下调。“目前公司正在调整土地储备的方向，重新收缩回到珠三角，但是，土地储备中仍含有大量的外省储备，这些土地储备公司开发量很小，外省贡献利润仅为20%左右，大部分土地都闲置着。但是，因为开发费用现在高于土地购置费用，如果前景不太好，闲置好于开发，开发以后再闲置，那么资金压力更大。”

　　符蓓表示，如果碧桂园的销售和利润率没有出现实质性改善的迹象，可能下调评级或在确认评级的同时将展望下调至负面。如果公司继续通过举债支持增长，则可能构成评级的负面因素。如果碧桂园负债对息税及折旧摊销前利润比率在相当长的时间内保持在3倍以上，则可能将评级下调至少1级。