斥资3.34亿元，却只成为ST秦岭(600217.SH)9.48%的第三大股东，冀东水泥(000401)“兵”进陕西，开始并不顺利。

　　冀东水泥(000401)的进驻获能改善ST秦岭经营不善的局面，但随着破产重整的推进，后续的股权调整仍然具有不确定性。

　　让渡股份？

　　在冀东水泥发布进驻ST秦岭公告的当日，市场就已经开始其后续计划。

　　申银万国在8月24日的报告中称，此次收购增加冀东水泥产能为47.4万吨，以3.34亿元价格测算，吨产能价格约为705元/吨，收购价格偏高，后续存在低价收购剩余股份可能。

　　而这种“可能”在两家各自发布的公告中也隐约可见。冀东水泥的公告称：在未来12月内，冀东水泥不排除通过参与秦岭水泥依法重整等方式进一步增持秦岭水泥股份的可能。

　　ST秦岭的公告则称：鉴于秦岭水泥已进入重整程序，信息披露义务人陕西耀县水泥厂不排除在未来12个月因秦岭水泥的重整继续减持秦岭水泥股份的可能。

　　一个“增持”，一个“减持”，足以让人浮想联翩，一位接近公司投资者表示，ST秦岭所“减”正是冀东水泥所“增”，而两者间让渡股份的方式很可能是在破产重整中常用的“送股”法，送股者将是包括大股东在内的所有股东。

　　ST秦岭董秘韩保平表示，这是两个股东之间的事情，需要两家股东进行协商，目前方案还没出来，从日程上看，最快要等到10月份开过第一次债权人会议后才能确定。

　　一位接近铜川市政府的人士分析，ST秦岭目前的做法或许和昔日深陷“河北担保圈”的ST金化(600722)和ST宝硕(600155.SH)的做法有些类似，希望通过破产重整达到两个目的：债务减让和股权调整。

　　上述人士表示，2009年半年报显示，ST秦岭总负债16.23亿元，资产负债率为98.98%，其中的流动负债更是高达14.89亿元，不通过债务减让，没人愿意接手这个烂摊子；而股权调整的初衷则是让所有股东支援重组，以免破产之虞。

　　就此说法，长城证券并购部总经理尹中余对此未置可否，但他表示，此次交易肯定要有一系列的后续安排，以降低重组方的进入成本，否则冀东水泥5.33元/股的收购价格将远远大于华伦集团当年4.775元/股的价格，这在逻辑上讲不通。

　　资产注入不确定

　　债务减让和股权调整之后，资产重组随之，而这正是投资者对ST秦岭的未来寄予厚望之处。

　　交易双方在交易文件中做出“特别约定”：在重整计划依法批准后，由冀东水泥在法律、法规许可的范围内对秦岭水泥进行资产重组，改善秦岭水泥的资产结构，提高秦岭水泥的经济效益，增强持续经营能力。

　　长江证券(000783)分析师认为，在陕西市场，冀东水泥自2007年开始进行大规模产能扩张，目前已成为陕西省内最大的水泥企业。中银国际唐倩指出，陕西是冀东水泥重要的战略点和盈利点，2009年上半年来自陕西的收入占全部收入的49%。

　　冀东水泥在陕西的资产会否注入秦岭水泥？冀东水泥总经理于九洲表示，将在陕西实行“冀东系”不竞争局面，并称：“冀东在陕西市场的最终整合，不会有大的障碍”。

　　但是，对于涉及资本层面上的整合，河北一位水泥业内资深人士表示，冀东可能会牺牲一点资产挽救秦岭，但回旋的空间并不大，而且由于冀东水泥也是上市公司，因此要想划拨资产过来，也必须有一个相对公允的价格。

　　尹中余拒绝透露未来的整合方案，但他提醒，对于这次交易中浮现出的重组题材，投资者不要有不切实际的想像。

　　尽管在资产注入上存在重大不确定性，但启动ST秦岭内部的系统整合，使其现有400万吨左右的产能最快地进入良性运转的轨道，就已经是对基本面的重大改善，陕西一位当地人士表示。

　　而对于ST秦岭来说，更为重要的是，冀东水泥能够有效解决其最为棘手的3000职工的就业问题，一位接近冀东水泥高层的人士表示，冀东在陕西、山西有很多项目，使得人员分流。

　　有知情人士透露，随着重组进程的推进，华伦集团的退出也将提上日程，在华伦集团的1.9亿首期款中，秦岭已归还6000万，剩下的1.3亿元也将悉数归还，在冀东此次支付的3.34亿元的股权转让款中就包含这一安排。

　　ST秦岭艰难重组之路

　　自2005年ST秦岭希望通过重组改变自身的命运以来，水泥业的巨头们纷至沓来：海螺水泥(600585)、冀东水泥(000401)、中材集团都曾成为“相亲”的主角。

　　ST秦岭一时间成了“香饽饽”，因此，尽管ST秦岭欠下巨额债务，背负沉重的人员包袱，经营连年亏损，但考虑到资本市场的“壳溢价”，控股股东和地方主管部门对“聘礼”的期待依然水涨船高。

　　水泥业巨头们极为看重的是ST秦岭的生产能力和在陕西市场的地位，但脱离基本面的要价，让这桩买卖成为“鸡肋”，就在这些水泥业的巨头们在“弃”与“取”间犹豫之际，已有名不见经传的华伦集团携6亿巨资轻取第一大股东的地位。

　　世间少有无缘无故的爱，却多“无利不起早”的逐利资本。“天价夺宝”的华伦集团在啃下产业投资者“食之无味，弃之可惜”的鸡肋时，或许就已暗藏了要在资本市场上收回成本的打算。

　　但世事难料，本以为4.77元的价格在资本市场上是一个低位，但遭逢2008年的大熊市，秦岭水泥股价在上冲8.28元之后便一去不回头，并在跌破华伦的成本价之后不断创出新低，华伦集团因此在付了1.9亿元首期款后不久便生出悔意。

　　知情人士称，当秦岭水泥要向国资委报送并购材料时，心灰意冷的华伦集团甚至拒绝提供基本的上报材料，也正因为如此，阻碍股权转让的股权质押问题迟迟得不到解决，重组遂成死局。

　　好在秦岭水泥仍能享有“你妈妈喊你回家吃饭”式的温暖，有锲而不舍的产业投资者冀东水泥，加上中介机构利用破产重整的机会进行了降低成本的技术设计，最终，迷途的秦岭被带回了家。

　　但一个令人忧心的事实已经铸成：在和资本玩家华伦集团拍拖的过程中，秦岭水泥被耽误了两年青春，在这两年里，公司的经营每况愈下，职工的境遇难得改善。

　　更为令人忧心的是，这并非是一个特例，为此，长期从事并购业务的长城证券并购部总经理尹中余曾撰写被视为是自砸饭碗的文章《借壳上市：甜蜜的毒药》，其指出：对ST股的爆炒，使得A股市场形成不合理的股价结构，使得真正的产业重组变得异常艰难，资本玩家乘虚而入，借壳上市大行其道。

　　国内并购行业因此避难就易，尹中余称，很多投行将借壳当成主营业务，甚至是惟一的业务，并购人员大多数都成了叫卖、叫买的“皮条客”。

　　照此而论，并购行业似乎已入迷途，那么它又能把上市公司的重组走向何方呢？

　　ST秦岭背景资料：

　　公司是国家重点支持的60家大型水泥企业之一，但作为老国有企业，历史包袱重、管理机制落后等因素使公司在市场激烈竞争中逐渐被淘汰，近年来亏损严重，负债率不断上升。2007年四川金顶(600678)当时的大股东华伦集团最先开始对公司重组，但华伦集团首期1.9亿元保证金原本应用来解除股份质押，最终却被用于公司生产经营，使重组夭折，公司经营更加困难。2008年公司营业收入6.89亿元，但净亏损3.33亿元，资产负债率达94.17%；2009年上半年，公司又亏损0.83亿元，资产负债率增至98.98%。鉴于公司目前经营困境，债权人只有申请破产重整才能保护自己的利益。

　　由于2008年严重亏损，早在2009年2月控股股东耀县水泥就开始与冀东水泥商谈转让公司国有法人股事宜，但在8月23日，双方才正式签订《股份转让协议》，冀东水泥拟以每股转让价格为5.33元，交易总价款3.34亿元收购公司9.48%的股权。股权转让后，冀东水泥成为第三大股东，陕西省耀县水泥厂仍持有15.32%的股份。而自23日签约起最迟15个工作日后，冀东水泥就将派驻3名高管进入董事会，参与管理。

　　公司与冀东水泥合作进行重组，对双方来说，是一个双赢的结果。冀东水泥扶风、泾阳、凤翔和原来秦岭的四个生产基地联合，将具有近1600万吨水泥产能，将与主要竞争对手拉开差距。

　　据了解，公司目前拥有1条日产4,500吨水泥熟料、2条日产2,000吨水泥熟料生产线，水泥年生产能力近400万吨，曾是陕西地区最大的水泥企业，但近年来已先后被冀东水泥、声威集团、尧柏水泥超越。暂时领先的冀东水泥目前在陕西的扶风和泾阳各有400万吨水泥产能，另有凤翔1条日产4,500吨水泥熟料生产线在建，但市场垄断优势并不十分明显。省内声威集团也在泾阳和铜川控制700万吨以上水泥产能，英商独资企业尧柏水泥目前水泥年产能600万吨，而最大的威胁海螺水泥(600585)已经在礼泉、千阳各开始建设年产1,000万吨和440万吨的项目。

　　不过，值得指出的是，陕西水泥行业近期景气度仍保持较高水平，但未来发展不太乐观。在2009年8月26日国务院常务会议上，水泥产业被点名“产能过剩”。虽然西部地区因重建以及西部大开发因素还是存在较大需求，由于近期产能增长较快，目前尚难以准确判断2010年水泥市场需求。

　　据中国证券报报道，“十二五”期间，人均熟料产能超过1吨的省将停止审批新线。该报记者日前从权威人士处获悉，由工信部牵头拟定的《水泥行业准入条件》的初稿已经形成。而在初稿中，众所关注的停批新线政策似乎比预想中还要严厉。另据工信部资料显示，2008年我国水泥熟料能力利用率69.1%，水泥能力利用率66.7%。部分省份的产能利用率更低，浙江省2009年上半年水泥的产能利用率仅为63.0%，多年淘汰落后产能、提高产业集中度的一个结果却出现了先进产能也开始面临新的过剩。

　　2009年上半年，公司实现营业收入3.08亿元，同比增长-9.75%；归属于母公司所有者净利润-8289.53万元，同比增亏27.28%；基本每股收益-0.125元，每股净资产-0.031元，净资产收益率-404.07%。