机构对地产股的再融资计划颇有微词，而目标正集中在昔日的优等生--万科身上。

　　在上涨了109%后，股市本就是头疲惫不堪的“斗牛”，而“融资”就如同斗牛士手中的宝剑，剑一旦刺中牛背脊，股市终黯然倒地。

　　最近股市急剧下跌，但令投资者忧心的是，新股上市的速度并未放慢，证监会网站公开数据显示，8月份审核项目达29家，是近3年来的高位。更令市场灰心的是，上市公司尤其是金融、地产再融资步伐明显加快，浦发银行(600000)、招商银行(600036)、万科地产(000002)再融资金额都在百亿元以上。相比IPO金额不过10亿元的中小板，金融、地产的再融资更让市场担忧。

　　面对蜂拥而出的再融资计划，某基金公司内部人士感叹，“大家感觉监管机构并没有呵护市场”。目前本就是市场敏感期，投资者对于新增贷款回落，流动性收紧的担忧正在加剧，此时推出再融资计划，无疑是雪上加霜。据统计，今年A股上市公司公开增发、定向非公开增发以及配股等再融资规模总计已达614.4亿元，A股已正式进入“缺钱行情”。

　　尽管证监会仍不断推出新基金发行，但相比庞大的再融资计划，根本无法弥补市场失去的“血液”。

　　“再融资，成为了压倒骆驼的最后一根稻草。”而在记者走访了多家基金、券商后，发觉相比金融股，机构对地产股的再融资计划颇有微词，而目标正集中在昔日的优等生--万科身上。

　　在众多机构看来，经过上半年的猛放贷款，银行的资本充足率已出现缺口，银行股再融资无可厚非，而在某种意义上说，正是银行大规模的信贷投放，才促成了上半年的牛市。而地产股不同，目前房产价格正处于高位，此时地产股再融资，无疑将再次演绎“股市圈钱，做地王，推高房价”的游戏规则。而目前羸弱的市场，也实在无法容纳金融、地产同时张开的“血盆大口”。

　　“金融股可以融，但地产股真的不行”，一位机构人士向记者表示，若他可以选择，他建议放行以招商银行为代表的金融股再融资，而否决万科为代表的地产股再融资，“抽血太厉害了，股市不能成为地产商圈钱的工具”。

　　（小标）猛于虎

　　万科一向是资本市场的“优等生”，但同2008年初的中国平安（601318）一样，由于在不恰当的时间推出了不恰当的再融资计划，从而受到了资本市场的“炮轰”，其“优等生”的面目开始模糊。

　　8月27日，万科宣布了再融资计划，拟公开增发A股，发行股票数量不超过招股意向书公告日万科总股本的8%，扣除发行费用后的募集资金净额不超过人民币112亿元。再融资出台后，万科股价便出现了急剧下滑，在短短两个交易日内便下跌了13%，其市值损失甚至超过了其拟融资的112亿元。

　　市场的疑问在于：

　　第一，半年报显示，万科目前仍持有现金268.8亿元，建行又新给予了万科500亿元规模的授信。相比竞争对手，保利地产（600048）91.41亿元，金地集团（600383）49.90亿元，招商地产（000024）85.62亿元，万科并不差钱，为何还要急于融资。

　　在万科拟投的14个住宅项目中，项目投资收益率最低为11.33%，最高的东莞虹溪诺雅项目投资收益率为29.36%，从股东利益最大化的考虑，即便要融资，为何不采取更为廉价的银行信贷模式。一位资深投资者更抱怨道，对于万科这样的优质公司，投资者反感的不是圈钱，而是你圈钱有没有从股东角度来考虑问题，有没有比股权融资更低成本的圈钱方式？

　　其二，在发行方式上，万科此次采取向原A股股东全额优先配售，剩余部分向其他有意向认购的投资者发售的方式。相比保利地产（600048）、金地集团（600383）采取向大股东等特定对象定向增发的模式，如保利的定向增发，大股东就投了15亿的真金白银，而万科此次增发显得比较“狠”，对市场的影响更大。

　　“万科圈的是市场的钱，这和保利、金地圈大股东的钱不一样”，一位机构人士抱怨道。

　　其三，市场怀疑，万科这种通过不断增发，在增厚每股净资产的同时还能保持较高净资产收益率的财务战略，还能维持到几时？相比竞争对手，过去万科是以快速周转为盈利模式，但近几年来，万科的总资产周转率却呈现下滑态势，从2006年的0.50，一路下滑到07年的0.47，08年的0.37，今年上半年更下降到0.18。万科之所以还能维系较高的净资产收益率，主要是靠净利润率的提升，也就是“靠天吃饭”，靠的是房地产市场的景气。

　　今年以来，伴随房地产市场火热，地产股的融资热潮也步入高峰。据统计，今年以来共有45家A股房企公布融资方案，其中，有12家公司已经完成增发,有32家公司公布了增发预案，融资规模近千亿元。

　　在目前房地产市场的敏感时刻，地产企业融资的真实意图将决定楼市供给，以及未来走势。如果融资投入开发，那么将改善供求平抑房价；如果用于囤地，那无疑将推高资产泡沫。

　　“股市圈钱，做地王，推高房价”的游戏，可以休矣。

　　（小标）融资之辩

　　再融资本非坏事，对于任何一家具备以下特质：巨大的资本需求、盈利能力能够快速复制、生产和销售规模可以迅速同步扩大、同时权益报酬率能够保持相对的稳定的企业而言，再融资能为投资者获得更为巨大的资本利得。

　　但万科是这样的企业吗？

　　一项关于万科再融资的统计，让万科陷于尴尬。

　　万科21年来通过配股、发行可转债及增发等融资方式，共计9次、累计从股市融入246亿元的巨资，但给予投资者的分红仅有30亿元，而目前该公司的净资产也不过345亿元。如今，万科又第10次提出了再融资要求。

　　“就算万科不开发土地直接买商品房，这21年来怎么也得有个100%利润吧”，有投资者甚至发出了这样的抱怨。

　　尽管这种说法，在财务上颇有“偷换概念”的嫌疑。毕竟，18年来，万科股东权益总额增长了近1000倍，这其中有获利性增长（利润）的贡献，也有非获利性增长（融资）的贡献。近5年来给股东带来的投资回报，万科创造的收益也将近500%。

　　但万科对分红的吝啬，还是使其限于尴尬境地。最近两年，万科的红利支付率明显下降，从过去几年的约35%，直线下降到07、08年的14.19%、13.63%。

　　更有投资者情绪性地表示“万科再融资就是市场见顶的标准”。但查阅资料显示，这样的感概，颇有情绪成分。从历史来看，万科的大部分权益融资行为都能为新老股东带来价值，只有2007年9月的融资是失败的，但这次会重蹈覆辙吗？

　　2007年8月底，赶在牛市的最后几天，万科曾实施了一次公开增发。其增发价格高达31.53元/股，发行市盈率高达95.84倍，与当时二级市场上的价格相差无几。这是一次名副其实的高价增发，随后股市便步入了“熊途”，按照目前万科10.07元的收盘价，当时参与高价增发的投资者，堪称赔的找不到北。

　　高明的上市公司，更喜欢选择股市泡沫较严重时发行新股或增发，而在股市低潮期间进行回购，那万科是这样的企业吗？

　　《投资有道》建议欲参与增发“游戏”的投资者，需密切注意市净率（PB），若万科今后如果公司还能维系20%的股东回报率，以目前万科以4倍PB增发为例，只能获得5%的回报率。投资者若想赚钱，只有期待上市公司通过不断融资，并依旧能维持较高的ROE水平，投资者就能通过净利润累计的增加，和市场给予的市盈率获得差价上的收益。

　　但这条道路，究竟还能维系到几何？有悲观者表示，万科已沦为一家“社会价值大于股东价值”的企业。从企业给予股东的利润角度来讲，万科确实投资价值不大。但交易价值却巨大，作为这些公司的股东，唯有希望公司能尽可能的以最小股本扩张换来最大的融资额，只要公司能继续维持较高的ROE，就能获利，但这是以二级市场股东不断参与增发增厚净资产为代价。从本质上说，二级市场的股价增值，并不是上市公司产生的价值。

　　排名 融资类型

　　证券类型

　　发行日期

　　募集资金总额(亿元)1 增发 A股 - 112.00

　　2 债券 08万科G1 2008-09-05 30.00

　　3 债券 08万科G2 2008-09-05 29.00

　　4 增发 A股 2007-08-24 100.00

　　5 增发 A股 2006-12-25 42.00

　　6 债券 万科转2 2004-09-24 19.90

　　7 债券 万科转债 2002-06-13 15.00

　　8 配股 A股 2000-01-11 6.4

　　9 配股 A股 1997-07-16 3.01

　　10 配股 B股 1997-07-17 0.81

　　但也有乐观者认为，“是谁把万科炒这么高？价高的时候不发，难道等价低的时候发?”万科选择在此刻增发，只是出于市场因素，无可厚非。关键是看万科能创造怎样的回报率，只要万科能创造超出社会平均收益率的回报率，就放心大胆给万科钱。

　　“不过，这段时间万科的反应有点滞后。”上述人士认为，万科在获取土地以及融资方面一直是先知先觉，而这次显得有点仓促，有被保利、金地等竞争对手抢了先机，现在是不得不融资，要不然在土地市场抢不过别人。作为资金密集型行业，融资渠道的畅通可谓是房地产业的命脉所在。

　　2008年，万科对地产未来走势一直抱谨慎态度，不断通过降价获取现金流，但市场的快速转暖，却出乎大多数人的意料。据说在万科中期报告会上，万科总裁郁亮曾说了这样一句话，“本来已经摩拳擦掌要开始收购了，无奈来了四万亿”。迅速转暖的房地产业，快速消耗的库存，也迫使万科从谨慎变为扩张，融资也成为必须。

　　但羸弱的资本市场，能提供万科这样的支持吗？按本次增发不得超过万科总股本的8%，以及112亿的融资额测算，增发价要12.80元左右，而目前万科的价格只有10.07元，而面对机构投资者的“情绪”与“狙击”，万科能完成本次再融资吗？

　　而在全球流动性开始收紧之际，或者投资者又该重温下巴菲特谈到喜诗糖果（see’scandy）的那句名言：“最好的企业就是不用再投资，也能长期增长的企业……”