复苏趋势不变 市场重心上移

　　《红周刊》编辑部 统筹　林中

　　编者按：9月M1增速首超M2，出口降幅创新低，本周新出炉的数据牵动人心。在全球股指普遍上涨的情况下，A股市场本周表现应该说并不十分突出，热点也是围绕着三季报做文章。

　　但在经济复苏预期增强，货币政策继续适度宽松的背景下，短期一些利空因素的影响开始有所减弱。本周我们请来两位嘉宾为投资者解读最新的经济数据，分析股市的走向。当然文中也提示投资者，可以把问题简单化，大道至简——关注60日均线的得失。

　　•宏观策略篇•

　　宏观经济复苏趋势不变

　　《红周刊》记者 马曼然

　　9月份中国进出口与银行新增信贷数据都超出市场预期，“十一”之后开市的A股市场也一改前期颓势，走出反弹行情。中国股市继三季度震荡之后，第四季度将何去何从？第四季度的中国经济能否保持继续复苏态势？本期我们邀请了渣打银行中国研究部经济学家李炜和英大证券研究所所长李大霄就上述热点问题展开讨论。

　　经济继续复苏 明年上半年触峰

　　《红周刊》：怎么看待9月央行新增贷款达到了超预期的5167亿元，它的变动会给A股市场造成直接影响吗？

　　李炜：9月份银行新增信贷尤其是中长期贷款创下了今年的第三个高峰，前两次高峰分别是今年的3月和6月，可以说货币政策依然是绝对宽松的状态。银行新增信贷主要来源于非国有银行的行为。为什么央行没有采取大规模收缩信贷的行为？主要是中国经济的某些指标可能还没有表现出已经不需要政策支撑的特征。

　　李大霄：历史上中国银行新增贷款一般都是“前高后低”，下半年收缩信贷的速度也比较迅速。但从这次下半年信贷的收缩进程来看，采取比较温和的手段，侧面上表明管理层呵护经济与资本市场的态度。之前投资者对政策“微调”的担忧以及股市供求关系的失衡是造成三季度A股震荡的重要原因。接近四季度，我们看到政策面上又出现了重新调节失衡的导向，比如新增信贷持续反弹、汇金增持、QFII额度增加以及大型IPO的放缓，这种积极的政策调节的信号还是比较明显的。

　　《红周刊》：在最新公布的经济数据中，进出口有怎样新的变化？

　　李炜：我们认为中国经济到明年上半年都是比较乐观的，其主要原因是中国出口增长继续向好的可能性要远大于再次回落的风险。从全球经济的角度来看，欧美经济再库存化以及积极财政的刺激过程应该能够持续到明年上半年，所以中国出口相对乐观。从目前我们所了解的最近几个月的订单情况来看，预计第四季度中国出口数据依旧会持续向好，当然向好的速度不会太快，应该是一个缓慢的过程。

　　另外，9月份的中国进口数据也比较抢眼，之前普遍预计是同比下降10%，而实际是下降3.5%。但进口增多了都作用到了哪些方面呢？我们看到固定资产投资增长仍然很快，但没有加速。消费领域中某些领域有着比较好的表现，比如家电汽车，但总体来看，由于消费增长上半年是逐步放缓的，目前应该说只是探底之后趋于平稳了。也就是说，我们在投资和消费实际对应量上没有进口改善得那么剧烈，所以9月份中国进口的加速可能只是特例，10月份该数据可能又会回到缓慢改善的趋势上来。

　　《红周刊》：第四季度中国经济的复苏将出现哪些新特点？是否还有二次探底的风险？

　　李炜：总体来看，中国经济依然处于缓慢复苏过程中，不会二次探底。因为从中国内部自身的经济增长来看，我们认为中国财政政策的最高峰可能还没有到来，预计明年一、二季度才可能见顶。至于货币政策，从最新公布的央行数据来看，我们认为不是适度宽松，依然是绝对宽松。从中国经济的内外部整体来看，我们认为，一直要到明年上半年中国经济将是持续向好的。但到了下半年，中国经济增速将出现自高峰逐步放缓的趋势，不仅是增速环比的放缓，同比也将放缓，因为今年下半年经济增速就已经加快了，基数也会比上半年大许多。

　　李大霄：从拉动经济的三驾马车投资、出口与消费三股力量来分析，出口缓慢复苏，虽然进程缓慢但趋势依然在持续；投资方面，由于国家刺激经济的计划还在进行，收缩的迹象还没有出现，况且4万亿元刺激项目的启动与建设也需要两三年的时间，所以投资依然会保持高增长，这点不用担心；消费的数据也是非常好的，家电汽车、食品饮料行业表现得比较突出，房地产销量虽然没有上半年的量大，但整体情况也不差。总的来看，目前中国经济不具备二次探底的条件，第四季度将是前三季度复苏进程的延续，不会有明显的变化。

　　《红周刊》：澳洲加息是否会引起全球加息潮？中国的CPI也即将转正，是否也会加息？

　　李炜：这可能只是个例，澳洲央行加息时曾阐明一个观点是，他们认为他们的利率是严重低于正常值的。我认为，欧美可能明年全年都不会有加息的动作，但中国明年有加息的可能性。通常来说，当通胀CPI上升到3%的时候，往往就会在决策上讨论是否加息。而中国经济若持续回升到明年二季度，可能会面临这种情况。尤其是美元持续贬值可能会诱发食品价格大涨。当然，我们预计明年若出现加息的话，可能也只是一次，当然也可能采取别的方式替代加息。

　　李大霄：相比欧美地区，澳洲经济的复苏比较早，他们有着大量的矿产原材料，上游行业比较多，最先受益于经济的复苏，所以他们加点息是合乎逻辑的。目前中国处于CPI将要转正的阶段，但还远没有到严重通胀、以致经济政策采取大规模收缩的阶段，所以目前还没有加息的必要。

　　《红周刊》：如此宽松的货币政策是否会在第四季度开始淡出？

　　李大霄：这是蛋与鸡的问题。淡出的前提是经济恢复，经济恢复对股市是正面的。至于何时才算是经济恢复，一个指标就是今年GDP能否保八。

　　李炜：刚才我提到过，不管是中国的财政政策还是货币政策，是最高峰还没有到来，可能要到明年第二季度才会见到顶峰。

　　A股重心仍将上移

　　《红周刊》：三季度A股出现震荡，但国际股市持续走高，这种差异的原因是什么？未来将如何演绎？

　　李炜：国际股市前期没有A股涨幅大，三季度A股的震荡也算是平衡各股市上涨节奏的过程。我们认为，A股和全球股市今年以来的升幅，应该已经超出了经济复苏的步伐。不过，到明年一季度之前，A股也不会出现大的调整。二季度之后由于经济的不确定性开始增加，可能也会对股市造成大的波动。

　　李大霄：三季度A股之所以震荡，首先是因为供求关系出现了失衡。其次是今年1至7月末，A股涨幅远远跑赢国际股市，1~7月A股涨幅超过100%，国际股市涨幅普遍在50%左右。经过三季度的整理，目前A股与国际股市基本同步了。预计国际股市未来仍会延续震荡走高的趋势，因为它们的估值依然处于历史平均水平，没有高估。

　　《红周刊》：谈到估值，如何看待当前A股市场的估值水平？

　　李大霄：经过市场的回升，A股的估值也在逐渐变化，目前部分A股已出现高估，但仍然还没有到十分狂热的状态，而市场整体还处于比较合理的估值区间，依然存在着很多投资机会。比如说银行股，目前的估值处于历史水平区域；封闭式基金与B股依然存在着较高的折价率。另外，虽然市场从1664点上涨到3000点，但涨的只是估值，而不是业绩。当上市公司未来获得业绩支撑后，回过头看目前的点位就不是高不可攀。目前上市公司前三个季度盈利环比大幅回升，前三季度整体业绩有望追平去年同期。第四季度将继续同比增长，2009年全年业绩将超过2008年，届时A股整体估值水平有望降低，并且我认为明年上市公司业绩还要比2009年好一些。总体上，市场重心仍会在第四季度逐步上移，投资者在3000点附近还是要坚持持有的策略。

　　《红周刊》：大小非、主板IPO、再融资和创业板推出，是否会给A股造成资金压力，A股资金面是否会恶化？

　　李大霄：三季度A股调整的重要原因就是资金的需求与供给出现了失衡，但是经过三季度的调整之后，监管层目前又出台了调节这种失衡的措施，监管层的态度还是比较坚定的。

　　《红周刊》：中国石化和工商银行本月已经或即将全流通了，这对市场有何影响？

　　李大霄：今年以来我之所以比较乐观，有一个很重要的因素就是自1664点开始中国资本市场有着全新的概念，从今年8月份开始，股市已经进入全流通的新阶段，即流通市值逐步超越非流通市值，预计10月末流通市值将占到总市值的60%，年底将达到73%。这一过程将从根本上改变股东尤其是大股东的行为模式。

　　这主要体现在以前上市公司大股东怎么样从股市捞钱走到现在怎么样把资产注入进来。举例来说，通过将10个亿的资产项目注入上市公司，利用市盈率的放大，未来这10个亿的资产可能卖到100亿元，我想这账谁都会算。为什么目前3000点水平的指数却有250多只股票超过大盘在6124点时的价位呢，很多程度上都与大股东对上市公司的资产重组有关，3000点的股票已经不是当年6000点的股票了。

　　《红周刊》：这次QFII额度的增加也是管理层护盘的一种手段吗？

　　李炜：我们前期的额度还没有用完，如果再增加的话，对市场可能也不会有太明显的影响。但我认为，中国股市的走势与QFII的关系不大。

　　“肥、大、新”的投资主线值得关注

　　《红周刊》：第四季度市场热点将以什么为主线？短期市场的机会在哪里？

　　李炜：我更看好上游行业，主要是指大宗商品领域，这个领域依然是最受益于当前经济复苏的，而且价格还能够随着成本波动。中游行业的定价能力很弱，而下游的企业，在相对产能过剩的大环境下，也很难提高产品的价格。

　　李大霄：地产、金融与煤炭板块可能是主力部队。另外一大主力部队是刚才提到的股东行为改变而带来的投资机会，这个涉及面比较宽，我提供一些线索，首先是“母肥子瘦”型公司，也就是说大股东很有钱，盈利能力很强，大股东稍微向“消瘦”的上市公司注入点资产，就会带来业绩的较大提升。其次就是“母大子小”型公司，即大股东规模很大，资产很多，规模大的公司总有那么点好的资产，拿一块好的资产注入上市公司，也会给上市公司带来巨大变化。最后就是拥有很多能源或矿产资源的大股东，也将给上市公司很强的想象力。

　　另一方面，今年市场中很多新兴产业的公司表现得非常突出，比如生产电动车的比亚迪，网络技术公司腾讯以及代表新销售模式的阿里巴巴。另外，包括一些生物制药类的公司以及能促使产业升级的东西，都值得我们重视。

　　总之，“肥、大、新”是需要我们关注的投资主线。

　　•宏观策略链接•

　　国家不会立即改变适度宽松的货币政策

　　9月末居民储蓄余额为25.57万亿元，比上月增加7217亿元，同比增长率为24.9%，比上月增加0.8个百分点。在经历两个月减少之后，居民储蓄大幅度增加，增加额仅次于1月份的1.53万亿，其原因让人费解。不过考虑到居民储蓄是房地产销售和资本市场资金的重要来源，规模巨大的居民储蓄无疑仍然能够为房市和股市向好提供支撑。

　　考虑到我国正处于由政府主导的复苏向市场主导的复苏之间，政策调整的基调比较慢，政策力度会相机抉择，国家不会立即改变适度宽松的货币政策，预计今年贷款投放额为9.5万亿，四季度月均投放3500亿，信贷增长率为30.5%。（申银万国）

　　配置可从防御性板块逐步转向

　　9月份的货币数据显示狭义货币供应量（M1）同比不断攀升，并与广义货币供应量（M2）出现剪刀差，为自2008年5月以来的首次，表明企业和居民流动性偏好继续上升，存款活期化趋势延续。同时2009年9月末我国外汇储备余额为22726亿美元，而3季度大幅增加1410亿美元，与近期贸易顺差与FDI明显萎缩的反差较大，表明美元中短期仍将贬值以及对中国经济复苏进程更为确定等预期下，国外资本大量流入中国市场。

　　在经济复苏确定性进一步明确以及流动性环境出现有利于股市的情况下，投资者情绪明显回升，建议配置方向可逐步由前期的防御性板块逐步转向盈利复苏确定性提高的中游板块、受益全球复苏的航运板块、弱势美元下的资源板块以及同时受益于宽松货币政策终结预期和经济回暖将取得稳定增长的金融地产行业。（中金公司）