泡沫还能吹多久主要取决于：政府何时会停止注资并回收流动性，投资者预期何时出现变化

　　文•恒方

　　经济危机一周年之际，我写过一篇关于经济危机“遗产”的文章，提到为了化解危机而注入全球金融体系的巨额资金加上各国央行的超低息政策，很可能造成新的泡沫来接力已经破灭的泡沫。

　　的确，最近的市场颇有些环球“升平”的味道，美国的道琼斯指数和S&P500指数都已经基本恢复去年危机前的水平，道指再度逼近万点大关，而S&P500指数已经升穿1000点关口；香港恒生指数早已重返两万点，而且再度出现了2007年那种新股扎堆上市、数万亿资金竞相认购的景象；黄金价格继续走牛，已经突破了每盎司1000美元的大关；石油价格也从低点反弹了100%以上，目前处于每桶70美元左右的水平；连美国和英国的房地产价格也出现了反弹迹象，中国的房地产价格更是出现了少见的大升幅，内地的“地王”现象再次频现，而香港的豪宅和旺铺更是在内地豪客的追捧下屡屡创出新高，铜锣湾某处四十平方米左右的商铺居然卖出了一亿港币的价格（相当于每平方米250万港币）。

　　不过，这种资产价格的急速上升，已经脱离了经济基本面的情况。的确，与经济基本面相比，股市表现具有6个月以上的“提前量”。但目前S&P500指数的估值水平已经假设了美国经济将在2010年出现全面复苏，企业盈利水平将全面恢复到危机前的水平。出现这种情况的可能性不是绝对没有，但是应该说是小概率事件，特别是考虑到美国明年的失业率仍将维持在10%左右的高位，这势将影响美国国内的整体消费需求。而美国金融机构的坏账问题并没有获得解决，只是通过放松会计准则而允许银行不必遵从以前的根据市场的公允价值会计准则。

　　至于说港股，根据Bloomberg的资料，目前恒生指数构成股的PE水平已经达到上年业绩的23.1倍，就算以今年的预期业绩计算亦达17.5倍，这已经远远超出了过去5年港股平均水平（PE为14.2倍）。以上年业绩的估值水平来看，目前恒指估值水平已经高于2007年10月恒指位于32000点历史高位时的PE水平（20倍）。就算以预期PE计，离当时也相差不到一成。这说明目前的估值水平已经进入泡沫区。

　　当然，进入泡沫区并非意味着泡沫马上就会破灭。促成资产泡沫的形成和破灭的因素相当多，但是对这一次的泡沫过程来说最为重要的却还是资金和投资预期。去年由次贷引发的金融危机连锁反应，引发了投资信心的恐慌和资金的迅速出逃，两者相互作用，就像一个气球被同时开了两个大口子，因此资产价格迅速下跌，而交易量也迅速减少，结果资产泡沫这个气球就迅速萎缩。但是这种萎缩的过程过于急速，对实体经济的正常运行造成了相当大的影响，因此政府不得不出手干预，而最为立竿见影的干预手段就是通过大规模注资对经济体系进行充气。

　　政府从去年10月以后开始“充气”，在头几个月还只能起到维持气球不进一步萎缩，但随着“充气”规模的进一步上升和投资者恐慌心理的逐渐平复，“充气”的力量逐渐占了上风，因此我们看到，全球经济和市场都从今年3月以后出现了反弹。但“充气”的力度在过去几个月并没有减弱，各国央行仍然将低成本的巨额资金大量直接或者通过商业银行间接地注入经济体系。

　　然而，实体经济在整体上仍然不振，消费需求并不足以支持企业扩大生产，目前也没有像当年无线通信和网络那样革命性的技术革新能够创造对资本开支的大量需求，因此，经济本身并不能消化大量的政府注资。西方很多银行在获得央行的拆借资金以后往往只能也只会贷出去一小部分，结果大部分资金被用来补充资本金、冲抵坏账甚至资本运作。像高盛这样的投行在变身银行控股公司之后，可以从美联储拆借到大量成本低廉的资金用于市场投资，这恐怕是世界上最划算的套息交易。中国的银行虽然愿意贷款，但是贷款的最终用途恐怕还是有相当一部分被用于股票和房地产投资，这从中国相当多国企今年竞拍“地王”中可略见一斑。

　　在这种情况下，被“充气”到经济体系中的资金就自然而然地成为推高各类资产价格的动力，特别是在一般投资者的风险胃口逐渐恢复的助推下，资产泡沫这个气球就很快被重新吹大了。

　　这个泡沫还能吹多久主要取决于两个因素：政府什么时候会停止注资甚至开始回收过剩的流动性，还有投资者预期什么时候会出现变化。

　　在政府方面，各国都开始意识到继续吹大泡沫的风险，中国政府在8月份提出了宏观微调，而美联储和财政部也在9月份表示开始考虑逐步撤回经济刺激措施。在投资者方面，其实有相当多的投资者都有意识到泡沫的风险，只是不舍得错过最后的疯狂。整体而言，目前大部分机构投资者都相当警觉而且开始以短线炒作为主（这其实说明他们对后市经济复苏前景不十分具有信心），如果有风吹草动，不少投资者撤离的速度会相当快。

　　综合这两个因素，其实目前这个资产泡沫被进一步吹大的可能性其实并不大，而出现一次显著调整的机会在不断上升，至于具体时间，则要看今年下半年的实体经济运行情况以及政府开始撤回经济刺激措施的时间和力度。