林纯洁

　　上世纪90年代是创业板黄金年代，各大交易所创办创业板的热情丝毫不逊于投资者对互联网公司的狂热。如同互联网公司泡沫，当时创立的创业板市场有些取得成功，但更多的是销声匿迹或苦苦挣扎。雄心勃勃的交易所发现，吸引创业企业上市并不容易，确保数量庞大的小型企业上市后得到妥善照顾则更难。

　　至今，一些简单问题的答案依旧是创业板成功与否的关键：吸引什么样的公司上市？谁来监管及如何监管？需要什么样的投资者？

　　标准多低才算创业

　　创业板上市条件低于主板，但问题是到底有多低？

　　伦敦证券交易所旗下AIM市场是低门槛拥护者的典范。AIM对上市公司财务数据几无要求，这个1995年成立的市场已吸引全球3000家公司。

　　2007年3月，美国证券交易委员会时任委员Roel　Campos指责AIM系统创建的只是一个赌场，甚至称担心“AIM市场上30%的企业都将在一年之内消失”。事实是最好的证明，Campos的预言尚未兑现，AIM的追随者已纷至沓来。

　　新加坡证券交易所2007年对其创业板进行改革，创立凯利板替代原先并不成功的自动报价市场（SESDAQ），主要改革措施包括采用保荐人制度、取消对财务准入标准和公司规模的限制，与AIM极为类似。东京证券交易所（下称“东交所”）今年创建的新市场完全按AIM模式，从“东京AIM”的名字中便一目了然。

　　监管权力下放

　　上市标准降低往往令人担心监管问题。

　　监管部门的任务是保证市场公正，最大限度消除市场信息不对称，但这并不容易。由于创业板公司规模较小而数量众多，导致传统上市公司信息披露要求成本过高而难以承受，交易所无力仔细照看所有公司。

　　一些交易所倚重保荐人监管制度来约束市场，即交易所确定和监管保荐人，让保荐人监管公司。

　　凯利板公司不仅上市时需要上市保荐人，上市后还需持续保荐人。保荐人可以决定公司是否可以上市及监管已上市公司，而交易所只需监管保荐人的行为。

　　下放创业板上市审批权和监管权有利于市场成长，监管者需要认识到自身无能力亦无必要判断公司好坏。交易所和证券交易监管部门需做的是加强投资者保护和市场诚信建设，不是代替投资者判断公司价值，而是营造更公平的市场环境。正如纳斯达克市场的一句俚语：任何公司都可以上市，但时间将会告诉我们一切。

　　一些人批评过度依赖保荐人可能给市场带来风险。AIM市场的“朗巴国际有限公司”（Langbar　International）的丑闻是常被引用的例子。此案始于2003年，这家凭空捏造的公司骗取投资者巨额资金，显然保荐人和交易所都未尽到责任，甚至有人牵涉其中。

　　无论如何，保荐人制度直到今日还是成功的，因为以这种制度建立的市场自我监管体系让繁杂市场的监管成为可能，只是在一系列丑闻事件出现后，监管部门开始努力完善制度，方向依旧是希望更多机构参与监管而非收回权力。

　　如果交易所不必盯着每家公司，那么应拿出更多时间防止市场违规行为。创业板公司往往市值较小、透明度不高，所以内幕交易与价格操控等行为屡屡发生；创业板成立初期，由于公司数目较少，市场总体规模较小，甚至会出现整体市场被操纵。

　　东交所创业板市场——“保姆板”（Mothers）创办于1999年，创立前几年的大幅动荡使其元气大伤。2003年9月，东交所推出保姆板指数，从基点1000点涨至2004年7月初的2749点，此后一路走低，目前不到500点。“保姆板”公司总数于2007年达到顶峰后一路回落，根据东交所网站数据，截至9月底上市公司仅剩187家，月交易量从2005年12月的377.53亿日元跌至31.65亿日元。

　　抬高的投资者门槛

　　对证券市场来说，如果上市公司门槛越低、监管越宽松，往往意味着对投资者的要求更高。创业板中大多数是小型高风险企业，这些企业难以被理解、变化莫测，很多根本无法找到对应公司提供估值依据。投资者需花费巨大精力研究行业，这不适合小型投资者。同时，资金规模让小型投资者难在市场上分散风险。

　　在AIM和纳斯达克资本市场上，投资者大多为专业机构投资者。东京AIM市场明确表示其吸引的是机构投资者。

　　创建多层次资本市场需要建立多层次投资者体系，高风险投资市场可能不适合个人投资者，政府相信专业投资者有承受更高风险的能力，所以以机构投资者为主导的市场，监管不必非常严格。

　　纳斯达克旗下Portal市场就是一个很好的例子。该市场专门交易非公开上市公司股份，由于只针对机构投资者，所以在该市场融资的企业无需在美国证券交易委员会注册，也不必遵守萨奥法案的规定。