“保八”之后：宏观调控怎么办

　　经济“暖”、物价“冷”的二元悖论

　　一方面经济增长加速，另一方面通货紧缩持续。这个现象表面看起来是矛盾的，其实不然。

　　《21世纪》：据初步测算，前三季度我国国内生产总值217817亿元，按可比价格计算，同比增长了7.7%，比上半年加快0.6%，您如何评价此轮增长？

　　曹远征：此次危机是由于去杠杆化导致经济衰退。在经济衰退当中，由于外需萎缩，中国经济受了很大的打击，为了反危机，中国政府采取了积极的财政政策和宽松的货币政策，成效显著，今年经济增长达到8%已成定局。

　　从结构来看，今年1-3季度的经济增长是投资拉动型的。在7.7%的增长中，投资贡献了7.3，消费贡献了4.0，出口贡献了-3.6。若将消费和出口相抵,那么投资对经济的贡献就达到94%。从贷款来看，前三季度贷款同比增长5万多亿，仅抵消了出口的负增长。这一计算并不科学，但它大致反映了前三季度增长中投资的贡献度，从这个意义上讲，政府的反危机政策，正是以投资抵偿出口的负贡献。

　　由于投资对GDP的贡献度大幅度提高，中国经济出现了一些新变化：第一，从表面上看，今年1-3季度，中国经济增长基本由内需构成。第二，由于很多投资投向了基础设施，而基础设施又多半集中在中西部地区，于是中西部经济增长超过了东部，结构有所改善。第三，由于投资发生在企业投资不足、政府财政能力有限的情况下，就表现为贷款的高速增长，我们预计今年贷款增长将达到10万亿。但是这也带来一个问题，这么高的投资率，这样大的贷款规模，在世界经济衰退触底并反弹、出口贡献率有可能转正的情况下，还有必要维持吗？

　　《21世纪》：从主要价格指数看，前三季度CPI同比下降1.6%，PPI同比下降6.5%，物价变化滞后经济增长的主要原因是什么?您如何看待明年物价走势？

　　黄益平：一方面经济增长加速，另一方面通货紧缩持续。这个现象表面看起来是矛盾的，其实不然。当前关于通胀与通缩的担忧都有道理，担心通胀主要是考虑经济需求开始回升但货币供应明显过剩，因此潜在的通胀压力是存在的，但不一定就会转化成实际的通胀。而担心通缩主要是看到占经济1/3的出口还在全面收缩，产能过剩问题非常突出。到目前为止，制造业的通缩压力还是很大。通胀滞后于经济也正是这个原因。

　　综合来看，可能还是通缩风险大于通胀风险，起码产品市场是这样。最近CPI环比上升，主要是需求拉动和成本推动。需求方面，流动性过剩，经济增长反弹；成本方面，食品和大宗商品价格上升。未来几个月这一趋势可能会持续，明年年初CPI同比可能由负转正，但通胀不太会成为宏观经济的主要风险。

　　曹远征：在此轮经济复苏当中，货币供应量增长速度很快，但有两个因素使货币供应量很难传导到CPI上：一是粮食丰收，今年中国农a>产品的存量超过18个月，农产品价格上升受阻；二是在金融危机背景下，实体经济短期反弹，长期走向并不乐观，存在巨大的产能过剩。这两个因素加大了货币供应向CPI传导的难度，使当年的通胀率不会太高，明年可能会出现“温和通胀”（CPI在3%-4%之间）。但货币供应最终还是会反映到通货膨胀率上，只是时间延后了，因此不排除2011年以后会有较高的通胀出现。

　　在通胀不明显的情况下，货币供应量一定会压到资产价格上，明年可能继续出现资产价格飙升的局面，泡沫容易带来新的危险，继续扩大投资会形成更大的产能过剩，并加大银行潜在的坏账风险。为此，宏观政策需要把握时机进行调整，现在出口正在恢复性上升，政策调整的时机也已成熟，需要考虑。

　　宏观调控：从应急到常态

　　宏观政策的调整，并不是退出与否的选择，而是从反危机的非常政策转为常态的着眼于长远的宏观调控政策。

　　《21世纪》：中国经济复苏已然无忧，但是从政策层面看，政策制定者似乎并不急于收紧货币状况，您认为未来的宏观经济政策应当何去何从?

　　连平：1997年至今，货币政策基调发生了很多变化：适度从紧、从紧，后来变为适度宽松，事实上是极度宽松，最近又有回归适度宽松的微调。在这一过程中，我们对货币政策变动的经验观察是什么呢？当经济迅速下滑的时候，政策调整速度非常快，力度非常大，短时间即刻到位；而在经济逐步向上、物价逐步走高的时候，政策收缩却相对缓慢，即使加息，幅度也不会太大，加加停停，而数量性工具用得比较多。

　　明年，经济面临着物价上涨、资产价格大幅度上扬和热钱“回流”等隐忧。近期内，国际大宗商品价格已大幅上升，在这种情况下，政策有收紧的需要，且应有前瞻性；但同时我们也看到经济回升还不够平衡，过度紧缩政策，尤其是货币政策，肯定是不可取的。因此，我认为明年货币政策的总体基调应该是逐步从宽松走向稳健和中性。

　　曹远征：目前各国的金融环境都趋于稳定，所以三季度世界经济均表现出复苏的迹象。美国经济在三季度环比转正，欧洲已连续两个月转正，日本也已基本触底。现在看来,西方发达国家经济触底后的反弹还相当有力，原因有三：一是积极的刺激政策；二是在失业率基本稳定、消费信心恢复的情况下，消费者的刚性需求开始反弹；三是西方国家库存增长速度加快，在金融危机中，伴随着去杠杆化和去库存化，库存下降得很快，现在是恢复性上涨，若美国1/4的企业库存增加6个星期的话，库存的年增长率就是3%。这一点对于中国非常有利，出口将比预期更早实现转正。并且，从短期来看，明年上半年，中国的出口将恢复到10%以上的增长，三驾马车将同时发挥作用。在出口转正且贡献度提高的情况下，继续维持这样高的投资率，经济增长就有可能超过两位数，经济的上升风险加大，主要包括：通胀风险、资产价格上涨和产能过剩。所以，宏观政策从现在开始就要有所调整。

　　宏观政策的调整，并不是退出与否的选择，而是从反危机的非常政策转为常态的着眼于长远的宏观调控政策。不是急刹车，也不是一味加油门，而是平稳的转大弯。

　　首先，宏观政策调整的总体趋势是中性化，但也可以先过渡到中性偏松的政策；其次，货币政策和财政政策可搭配实施，如实行积极的财政政策和适度的货币政策，财政政策保证中长期项目投资，货币政策则控制通货膨胀，不必都往一个方向走。

　　政策调整的重点是适当下调过高的投资率，减少贷款规模。当然，有观点认为，一旦投资缩减，很多中长期项目将无法完工，成为“烂尾工程”。我认为这是个伪问题。现在中长期贷款总额5.5万亿，投向基础设施的却不到3万亿。换言之，想维持现在项目继续进行，明年新增基础设施贷款也就三万亿。一般看来，明年总的新增贷款在7万亿左右就能满足需要，至少不需要维持今年10万亿这么大的规模，这样货币供应量则能维持在18%左右。货币政策既不偏松也不偏紧，而是适度的。

　　《21世纪》：那么，明年的金融供给是否足以支持积极的财政政策和适度宽松的货币政策？

　　连平：我认为明年的信贷增长不会出现大幅萎缩。从今年的固定资产投资和新开工项目计划投资总额来看，按照每年新增对公中长期贷款占前一年投资总额的20%计算，明年新增对公中长期贷款可能达到3.5万亿以上，再加上出口复苏、私人投资回暖等因素，明年新增贷款需求总额不会低于8万亿。

　　明年的信贷增长本身是否会面临一系列制约因素？这需要从几个方面看：一是如果股市进一步向好，会对居民存款产生分流作用，当前居民存款增速已明显放缓，银行贷存比在上升，未来资金来源可能面临压力；二是上半年信贷快速增长导致银行业总体资本充足率下降，倘若不能保证其达到监管要求，将会限制银行的信贷增长。

　　这个制约作用到底有多大？首先，目前金融机构总体存贷比为67%，比此轮信贷大规模投放之前高出了6个百分点，随着经济进一步回升，CPI、PPI逐渐转正，信贷需求仍将扩大，假如明年存款增长15%，贷款增长20%，明年末贷存比则有可能达71%，与75%的监管上限尚有距离，商业银行信贷能力依然不小。

　　其次，银监会最近《关于商业银行资本补充机制的通知》中，对次级债扣减实行新老划断，规定商业银行在计算资本充足率时，自2009年7月1日起持有的其他银行发行的次级债要全部扣除，而在这之前的无需扣除。但事实上，7月1日之后发行的次级债规模不大，多数是在这之前发行的，按照目前银行业的总资产情况，它对应的资产约为4万亿，倘若将这一部分扣除，按存贷比算，就意味着约有2.4万亿-2.8万亿的银行贷款需要补充资本金。此外《通知》还规定，次级债在银行资本充足率中所占比重不得超过核心资本的25%，而其实，目前次级债整体水平尚未达到12.5%。从这两点来看，新的关于资本充足率的管理办法，目前对于银行业的影响已不大，但今后依然会有不小的影响。

　　最后，直接融资将进一步提速。债券对于银行贷款有着非常直接的替代作用，但具体来看，明年市场的流动性还是比较宽裕的。

　　“热钱”倒逼：呼唤汇率改革

　　大量资金流入中国，带来了充足的流动性，同时也对货币政策形成较大压力。

　　《21世纪》：与经济率先复苏、资产价格上涨相伴随的是外汇占款的明显增加，境外资金流入意向明确，市场普遍担心汇率失衡倒逼宏观数量调控政策，您怎么看？

　　连平：受经济率先复苏、资产价格上涨、人民币升息预期、货币政策收紧预期的推动，近期外汇占款明显增加，境外资金流入意向明确，这一趋势将会给明年的经济金融环境造成新的压力。回顾2005－2008年，中国外汇储备迅速上升，央行大力进行了对冲，但由于种种原因并未完全对冲。在这种情况下，大量资金流入中国，带来了充足的流动性，同时也对货币政策形成较大压力。

　　此轮经济下滑之后，我们听到有声音说商业银行在惜贷。然而，息差已大幅收缩，财政资金又已提前注入，政策鼓励银行投入信贷支持经济增长，银行贷存比2009年初仅为61%左右，商业银行为什么还要惜贷？事实上，2005-2008年大量的外资流入，兑换成人民币，或做了投资，或存放于银行，使得商业银行存款非常充裕，因此银行即使发放了8万多亿贷款后，贷存比仍能维持在67%。可是，同一个问题在不同的历史环境中就会得出不同的结论，前些年资本大规模流入的效应可能需要重新审视。

　　当然，资产价格上涨、境外资金流入、物价水平上涨之间有一个相互推动关系，因此，在国内外流动性非常充裕的情况下，中国经济一旦较早、较快回升，就会成为资金关注和追逐的对象。因此对于明年物价上涨的压力，我认为不能掉以轻心。

　　黄益平：人民币汇率政策实际在去年下半年退了一大步。2005年7月21日汇改，央行宣布了三个新政策：一是当天人民币对美元升值2.1%，二是放弃盯住美元的做法，改为参照一揽子货币，三是真正落实有管理的浮动汇率体系。随后三年，央行基本上是按照这一方向推进的。

　　不过去年下半年，人民币对美元的汇率忽然停在6.83左右不动了。我们可以理解为是央行应对全球金融状况的一种临时性对策，它起码避免了区域内各货币的竞争性贬值。去年年底，市场普遍预期人民币在一年内将贬值3%左右。不过随着中国经济强劲反弹，升值预期又重新形成，新的关于人民币何时会退出当前变相的固定汇率制度的猜测再次在市场上流行，这是很不幸的，意味着央行要再走一次2005年走过的路。若这一游戏反复出现，央行的信誉可能受到伤害。

　　下一步汇率政策怎么走？我相信最终还是回归2005年参照一揽子货币的有管理的浮动汇率。但什么时候会实施却有很大的不确定性。我个人觉得今后几个月退出变相固定汇率制的可能性非常大，但如果出口持续大幅下降，政策调整的阻力也会增大。有些专家以汇率升值可能鼓励热钱流入而反对汇率改革，这种担心有道理，但结论不正确。过去的经历表明，中国已不具备真正实行固定汇率的条件，除非央行愿意放弃货币政策的独立性。

　　《21世纪》：当前，各国实际上都面临着一个难题，即在经济恢复之后，如何才能实现政策转弯，既保证不刺激新的泡沫，又能不中断经济复苏的过程？

　　曹远征：中国和西方的环境不太一样，此次金融危机中，欧美主要面临的是金融机构杠杆化中断，想要恢复银行信贷功能的问题；而中国主要面临的是出口下滑导致经济增长速度下降的问题，宏观政策要刺激实体经济的增长。中国经济实际上并不存在衰退，而是增长率不高。那么，多高的增长率才合适，出口转正之后，将不再拖累经济增长，但中国本身的结构问题并未消除，这并不是短期的总量宏观经济政策能够解决的。如果说资产泡沫和通货膨胀是一个总量问题，产能过剩则是一个结构问题，因此，中国的政策调整和西方还不太一样，西方的刺激政策停止了，基本上就可以退出了，而中国并不适用于这种退出，政府还得管，只不过管的方式要改变，政策重点将转移到调结构、促改革方面。

　　体制改革的重要一环是放开垄断行业，吸引民间投资。在政府财力有限的情况下，未来经济能否走上良性循环，取决于民间投资的跟进。中国的储蓄率很高，很多民间投资者也具备相当的资金实力，应该放开垄断产业，吸引这些资金加入。如果民间资本在实业领域没有投资机会，就会进入股市、楼市，加快资产价格的上涨。调结构、促进体制改革是需要长期关注的问题，换言之我们虽不必像西方一样使用强心剂或吃退烧药，但病还是要治的，只不过西医改中医。

　　产能过剩：旧题新解

　　国务院现在提出产能过剩问题，是很积极的做法，也就是说领导人在还需要刺激经济的时候，已经开始关注可能的后遗症。

　　《21世纪》：最近的国务院常务会议中重点提出了产能过剩问题，在当前形势下重提产能过剩用意何在？如何处理宏观政策与产业治理政策之间的关系？

　　连平：从当前产业发展状况看，不仅钢铁、水泥等传统产业仍在盲目扩张，风电设备、多晶硅等新兴产业也出现了重复建设倾向。如任其发展，市场恶性竞争难以避免，经济效益难以提高，并将导致企业倒闭或开工不足、人员下岗失业、银行不良资产大量增加等一系列问题。

　　当前的产能过剩问题和应对危机政策措施并无必然关联。去年末以来的十大产业振兴规划就包括了一系列治理产能过剩措施。当然，在刺激政策下，地方间的恶性投资竞争、企业自主创新能力弱、行业垄断造成的“暴利效应”等不合理因素可能导致投资与信贷投放依然进入产能过剩行业。

　　宏观调控是治理产能过剩的重要手段，但也要充分发挥市场的作用。实际上，纯经济方式的宏观政策，与综合了经济技术质量等要素的产业政策，都是宏观调控手段，需协调配合。一方面，中央投资要着力优化结构，引导货币信贷合理适度增长，严格控制对高耗能、高污染和产能过剩行业的贷款。另一方面，短期总需求调节的宏观政策目标的设定，也是近期内产业政策实施的约束条件，因此，着眼于长期经济发展的产业政策也必须考虑短期内现实经济发展的具体环境和宏观经济政策目标。

　　黄益平：国务院现在提出产能过剩问题，是很积极的做法，也就是说领导人在还需要刺激经济的时候，已经开始关注可能的后遗症。中国的产能过剩问题，基本上是年年治理年年有，那就说明我们的治理方法有问题。目前的方法基本上是国家发一个文，通告某些行业已经出现产能过剩的风险，然后就不会再在这些领域批新项目。但问题是，政府并不是判定产能是否过剩的最佳裁判。如1999年曾有文件称电力行业产能已经全面过剩，因此三年内不再上马新工程，但三年不到，全国出现了普遍严重的电力短缺。

　　中国产能过剩问题为何如此突出，原因有三：一是动态因素。经济高速发展阶段，静态看时产能过剩，动态看没问题。换句话说，今年看好像产能过剩，但明年需求增长了，产能也许变得不足了。二是体制原因。许多国有企业在一定程度上还存在软预算约束问题，不是自己的钱，投不好也不心疼。这可能是政府还需干预产能问题的最主要原因。但干预效果不好，还不如改革企业体制。三是激励问题。现在国内生产要素很便宜，投资冲动很强，行政干预效果不好。若企业觉得能赚钱，凭什么不让投？因此要有效解决中国的产能过剩问题，还要从根本着手。行政部门的智慧是有限的，效果不好，还容易滋生腐败。