人民币升值与“双顺差”何以并存

丁骋骋

　　中国的经济运行呈现许多经典理论难以解释的现象，这无一不是和货币供给量、经济增长率与通货膨胀率这三个变量相关。美国经济学家麦金农发现，中国货币供给快速增长之时，并无严重的通货膨胀，他将这一现象称为“中国之谜”。其实类似这样的现象还有很多，比如：中国经济高速增长，人民币大幅升值，然而国际收支仍持续“双顺差”等。所有这些都与经典理论相矛盾。

　　当然，“中国之谜”主要源于作为最大发展中国家的复杂国情，城乡之间、东西部之间那么大、那么多的差异，并不是用一种理论就能完全解释得通的。宏观经济学本来就纷繁复杂，凯恩斯主义仅是其中一个学派。当这种理论无法为我国当前许多自相矛盾的现象作出合理解释时候，其他流派终于有了用武之地。在中国转型过程中的极速货币化条件下，货币主义或许是更好的理论工具。

　　1997年之后，我国经济出现了明显的“两部门问题”：一个是一般竞争性产品部门，面临的问题主要是“需求约束”，呈现持续的通货紧缩态势；另一个是具有垄断性质或产品需求刚性的部门，它货币化的“商品”主要在包括住房、医疗、教育、电讯、水电燃料以及金融产品等，由于被完全垄断在政府手中，因此它最大问题是“供给约束”，基本呈现持续价格上涨态势。

　　两部门的存在，导致了“超额货币需求”：一方面传统商品市场产能过剩，通货紧缩的压力导致货币实际购买力上升，居民交易性货币需求持续上升；另一方面，由于资产市场价格不断膨胀，导致居民资产性货币需求也不断增加。而房地产市场价格不断上涨近似泡沫的情况下，会引起类似凯恩斯理论中的“流动性陷阱”：公众都预期资产价格过高、存在泡沫，投资者都持币观望，不敢购买，造成货币需求弹性无限大。

　　所以，尽管这些年货币投放很多，但增发货币被稀释到了资本市场、房地产市场及相关市场“新产品”部门，因此中国没有出现预期的通货膨胀。这就是“中国之谜”的原因所在。而在人民币大幅升值情况下，中国国际收支顺差仍未缩减，原因也在于货币需求问题。

　　根据货币分析法，一国的国际收支实质上是一种货币现象。如果一国货币需求大于货币供给，那么会导致该国国际收支顺差；反之，就是国际收支逆差。所以货币分析法的一个重要政策主张是：在国际收支赤字时实行货币贬值，以提高货币需求，改善国际收支。如果这种贬值同时伴随着信贷膨胀，则国际收支不一定能改善，甚至还会恶化。相反，一国存在国际收支盈余，本币升值也不一定能降低国际收支顺差。如果本币升值引起货币需求上升，或者货币供给下降，也可能进一步扩大国际收支顺差。在这个过程中，起关键作用的是货币需求。

　　然而众多研究表明，汇率波动与货币需求的关系并不明确。汇率变动通过替代效应、财富效应两种途径影响货币需求。当本币升值并还有进一步升值预期时，本国居民持有本币的预期收益增加，会增加国内货币需求；本币升值会增加本国居民持有的国内资产价值，为保证国内外资产的比例，会增持国外资产(包括货币)，减少对本国资产（货币）的需求。同时，本币升值使得国外商品相比国内商品价格下降，本国居民进而会调整资产组合，增加对国外商品(包括货币)的需求，这也可以称之为资产组合调整效应。

　　我国人民币自2005年7月汇改以来大幅度升值，但国际收支顺差并没有得到遏制，反而不断上升，这只能从货币论这个视角才能得到解释。人民币不断升值，导致国内外投资者对人民币升值预期的长期化，国内外货币需求因此大增，国外投机性热钱大量流入中国。同时由于货币大量被吸收到资本市场、房地产市场及其他“资本品市场”，这些领域持续的价格上涨，加剧了国外投资者对中国的进一步货币需求。再有，中央银行的冲销操作，有效地控制了国际收支顺差所导致的货币供应量的过快增长。根据国际收支的等式，人民币升值引起实际货币需求的上升，国际收支顺差所以没有缩小。

　　当前中国经济运行呈现那么多谜团，其实质是同一个问题，可能都来自货币领域。而理解中国之谜的关键，就在于“超额货币需求”。

　　（作者系浙江财经学院金融学院副教授，经济学博士）