货币政策转向尚早 明年公开市场操作可望加大

　　通胀短期无忧

　　CBN：如何判断通胀预期，国内什么时候会出现通缩向通胀的转换？

　　连平（交通银行首席经济学家）：从货币的角度来看，今年货币供应量增长非常快，M1和M2增长都很快，而且新的情况是M1的增速开始超过M2，这个现象能否在今后几个月中持续还需要进一步观察，我认为持续的可能性比较大。从这点来看，根据以往运行的一些经验来判断，在M1超过M2之后，两个季度到三个季度内CPI（消费者价格指数）会上涨得比较明显。

　　明年影响CPI和PPI的一个重要因素是国际油价及其他大宗商品价格，事实上最近其价格已经有了较快的上涨；另外对CPI影响比较大的是食品价格，其中较关键的例如猪肉价格。今年以后会不会再次出现新一轮猪肉价格的上涨周期我们还需要观察，但这种可能性是完全存在的，因为市场上已经有了些异动。

　　所以CPI上涨是必然的，但时间节点现在还不好说得很清楚。明年一季度不上涨的话，二季度的可能性就比较大，但也不排除明年1月CPI、PPI就有明显的上涨。物价在明年上半年可能出现比较快速的上升。今年10月CPI可能是-0.7%，明年快速增长可能出现1%、2%甚至3%、4%。

　　哈继铭（中国国际金融有限公司首席经济学家）：很快就会出现通缩向通胀的转换。11月CPI可能就要转正了，之后一直将维持高位，在明年年中的时候将达到5%。

　　原因是：一方面是中国的货币增速比较快，会影响价格上扬，另一方面是外部货币政策比较宽松，利率水平还维持在0上下，在全球投资者的风险偏好有所上升的情况，大量在美联储账户的资金都纷纷出笼，投向四面八方。我相信很多投向新兴市场，中国也很难幸免。未来半年左右时间内，通胀将持续呈上升趋势。

　　明年下半年通胀将会减轻，有两个原因：一是翘尾因素，今年六七月份是CPI最低谷，这样导致明年年中时候也保持低位。我预计明年年中CPI约为1.2%。下半年由于翘尾因素，CPI会下降。二是明年下半年美国经济二次探底。美国经济短期内受财政刺激政策和库存的影响，GDP实现了3.5%的增速，但这是不可持续的。我预计明年美国全年GDP增速2.1%，明年下半年1%。

　　总体来看，明年的CPI呈现一个驼峰走势，上半年上扬，下半年下降。

　　汤敏（中国发展研究基金会副秘书长）：短期内通胀还不会很严重，因为现在国内还是产能过剩状态，国际上通胀趋势也不是很明显。

　　就CPI而言，肯定会转正，但就算到了2%、3%都很正常，这对经济增长也是个好的现象。所以对于CPI的上扬，我们有所关注，但也不能过度反应。

　　黄益平（北京大学国家发展研究院教授）：我一直觉得国内近期的实际通胀风险不是很大。因为一般担心通胀，主要是两个因素：一是说现在食品价格和原材料价格上涨，有可能下一步有通胀压力；二是说货币发行太多，有可能流通性泛滥导致通胀。这两个方面我觉得都有一定的道理，但是国内现在面临一个很大的制约，就是在制造业里的出口部门下滑很厉害，产能过剩的问题对价格的制约比较厉害。

　　所以，从明年开始，比如6个月、12个月的展望，我觉得通胀不会成为一个很重要的宏观经济风险。但是我同意现在提出来的管理通胀预期。因为通胀预期就是说钱发多了以后，如果是每个人都认为通胀有可能上升的话，就有可能导致比较严重的后果，这是为什么从决策者的角度把这个问题提出来。

　　管理通胀预期，在国内应该是一个新概念，但在国外比如说美联储，就经常使用这一手段。它认为管理通胀的预期要远比直接通胀更重要。因为只有把预期控制住了，实际上也就是把通胀控制住了。所以说我认为这个做法应该是很重要的，实质的通胀压力我觉得不太大。

　　货币政策基调难改

　　CBN：看来物价明年上涨已经是共识，这会导致央行货币政策基调转变吗？

　　连平：从当前来看，积极的财政政策和适度宽松的货币政策是不能改弦更张的，毕竟我们的经济在1月触底之后只不过是两个季度的回升，还不能说非常稳固。

　　另外，从对全年经济增长的预测来看，GDP是在8.5%左右，对于我们国家来说，这不是一个很高速度的增长，因此积极的财政政策和适度宽松的货币政策还不能马上退出。退出的话可能会带来二次探底，毕竟政策对经济运行的影响还是很大的。短期来讲，政策还不能退出。

　　但是从中期和稍微长期的角度来看，对明年的通胀还是不能掉以轻心。适度宽松的货币政策要把握好力度，该需要有所收紧的就有所收紧，该需要前瞻性地采取一些措施的就采取一些措施，做好相关的预案，管理好通胀预期，一方面对通胀有所关注，一方面作出一些调整，做好准备。

　　汤敏：货币政策的问题现在不在于更宽松还是变紧缩，而是结构问题。比如说，货币投放后，大量资金都去投资基础设施、投给大企业，它们会促进经济增长，反过来这笔钱如果给中小企业、给民营企业，也能刺激经济增长，那么这笔钱到什么地方合适？这是监管当局也要考虑的问题。

　　黄益平：现在货币政策转向我觉得可能是时间偏早。因为现在GDP“保八”是保住了，但如果把原来的这些扩张政策给取消掉，我们能不能“保八”就难说了。

　　CBN：事实上，央行已经开始了微调，怎么看微调的效果？从货币供应角度上看，明年市场流动性的宽松度如何？

　　连平：下半年以来微调的效果应该还是比较明显的，一是信贷增速明显放缓，二是货币市场因为央行回笼力度比较大，流动性没有以前那么宽松，市场利率也有所提升。

　　此外，资产价格也出现了一些调整，增长开始放缓。房地产从全国角度来看增长是放慢了，股票市场也已经有两个多月的调整。如果没有央行这样收紧的话，房地产和股市应该更会高歌猛进，可能就有比较明显的泡沫了，所以收紧之后还是有比较明显的效果的。

　　哈继铭：虽然经过八九月份的微调，有一定的效果，但接下来货币政策主调还是很难改变。但要注意的是，货币供应将会有变化。

　　今年以来，货币的供应主要是银行信贷，但外汇储备将成为另一个拉动流动性的引擎。这是因为，一方面出口的恢复和增长会导致外汇储备的增长；另一方面是资本的流入，下一步我判断美元还是要贬值，目前人民币升值的预期非常强烈，这会导致更多的国际资金流入，推动货币供应的增长。所以即使明年银行信贷放缓，货币供应受到的影响也不会太大。

　　而且事实上，银行信贷是很难大幅减缓的，因为今年许多贷款是项目投资，如果在完工之前收缩信贷会造成烂尾。而且今年大量贷款是没有使用的，明年即使新增贷款减少，流入实体经济的资金还是很充裕。

　　从以上种种因素看，明年的货币增长是慢不了的。

　　汤敏：明年的货币政策不可能比今年的更宽松。尽管明年不会有紧缩的货币政策，但肯定不会比今年更宽松。新增贷款不太可能像今年这样达到10万亿元，但是从经济增长的角度来说，肯定要比今年增长得更快。所以监管当局最大的挑战是在不增加货币发行、不增加新增贷款、不增加财政更多的投入的情况下，还保持一个经济的高速增长。

　　黄益平：微调的效果非常明显。从一个月贷款1.5万亿元，下降到第二个月贷款4000亿元，这是很明显的速度。

　　中国的货币政策中，数量工具比价格工具也就是利率要明显很多，但是它的缺点是比较难准确调整，所以往往调的时候不是力度大了就是力度小了。

　　加息可能性不大

　　CBN：如果央行的货币政策有调整，大概会以一种什么样的方式来进行，具体的时间点您是如何判断的？

　　连平：央行货币政策的调整以数量型工具为主，主要依靠公开市场操作。另外也会给信贷政策一些指导和提示，明年也不能排除调整存款准备金率和银行存贷款利率的可能性。但数量型工具使用的频率更高、力度更大，即便有加息的话，幅度也不会很大。

　　加息的话要看美国，如果美国利率没有明显的提升，我国还不太好调高利率，因为可能会对资本的流动带来吸引。所以在利率工具上，央行可能会比较谨慎。公开市场操作方面，如回购、央票的买卖、发行等，央行操作起来比较得心应手。

　　同时，存款准备金率的调整也不能像之前那样频繁，因为去年上半年已经持续上调过，现在水平并不低。如果明年银行存款增速不快，存款准备金率大幅上调的话，银行的可用资金就会比较紧张，所以存款准备金率大幅度上调的空间并不多。

　　对当前来说，要特别关注资本的流入，热钱对我们有很大压力。除去这个因素的话，仅就国内的因素来考虑货币政策的调整，压力就会轻很多。人民币本来就有升值的压力，如果再有升值预期，会吸引更多的资本进一步流入。

　　哈继铭：我认为最好的货币政策，是一次性大幅升值，然后让汇率大幅波动。如果这个政策不可能执行，应该选用其他的方式来抵御通胀。

　　在我国，往往首先采用的手段是行政政策而非货币政策，比如补贴，物价管制，放缓调能源、公共服务价格的步伐等，这些是很容易被首先进行的政策。在这之后，货币政策会有作为，但不是价格型手段，而是数量型手段，比如信贷控制、发央票、提高存款准备金率，之后考虑汇率有一定幅度的升值。最后，才会考虑利率政策，因为利率政策总要受到汇率政策的制约，在美国之前加息会引来更多的热钱。

　　所以我的判断是，因为对冲流动性的需要，数量型工具会加剧。在时间上，行政政策在先，数量型政策在后，价格政策最后。

　　汤敏：我们明年要更多地在货币效率上下工夫，而不是在货币数量上下工夫。同样的财政投入、货币投入，同样的新增贷款甚至少一些，还要保证8%以上增长的时候，就要在结构上调整，把同样一笔钱用得更有效率。

　　今年年初经济情况很不好的时候，民营企业不愿投资，因此只能依靠基础设施、大企业。但现在民营企业愿意投资了，我们就应该用四两拨千斤的方式，用较少的资金拉动经济的增长。

　　黄益平：这个问题比较复杂，事实上从信贷增量上看，货币政策已经开始调整了。但主要使用数量型的货币工具，现在看来可能不会提高存款准备金率，也不会加息。如果加息，也是在明年年中之后了。

　　但要注意到，我国央行的政策是多种多样的，包括窗口指导等。而且我们的货币政策还不是央行独立制定的，还有一个综合性的作用，包括可能需要银监会的帮助，下一步可能还是坚持用这种数量型工具来调控，短期内加息的可能性不大。