创业板一路走好

　　创业板一路走好

　　文/本刊记者 李 斌

　　近期，证监会已经成立了创业板发行审核监管部，受理的企业已达188家。从首批上市的公司情况来看，高市盈率、超募成了这批公司的一大特点

　　十年风雨，创业板终于瓜熟落地。

　　 三批首次发行上市的创业板上市公司，市盈率一批比一批高，募集资金都超过了融资计划。在一片热热闹闹的期待声中，中国的创业板到底会是一个怎样的市场？创业板上市公司未来的发展会怎样？ 创业板到底会造出多少富翁？

　　我们邀请了德邦证券首席经济学家陆满平、申银万国证券研究所市场研究总监桂浩明、专业撰稿人皮海洲，来共同探讨这些话题。

　　高市盈率风险大

　　《新财经》：创业板三批即将上市的公司已经发行股票，市盈率均50多倍。按照常态，创业板市盈率比主板高，应属正常。但创业板初始发行价均高，会不会影响公司以后的成长性？

　　陆满平：三批创业板上市公司的发行市盈率一批比一批高，与前两批公司52倍和57.19倍的平均市盈率相比，第三批创业板公司的平均市盈率高达57.5倍。由于三批创业板公司都超过了中小企业板的上市条件，所以，主承销商提供的投资价值报告肯定会给出比较高的市盈率。由于目前机构的询价机制尚存在一定缺陷，经过路演和推介，很容易左右其他机构研究人员对创业板参与询价的投资价值分析。

　　询价机制缺陷还与大股东的贪婪有关。这些拟上市公司，大都按照公众股的最低持股比例计算股本结构，又是增量发行，这就人为制造了结构与公众申购的紧张状况。在这种情况下，必然加大参与询价的机构之间的博弈，导致机构要提高自己的中签率，以排除竞争对手。

　　创业板初始发行价和市盈率均高，肯定会影响上市公司以后的成长性，也使股票二级市场空间和弹性变得很小。高市盈率透支公司未来业绩，在成长性面临诸多的不确定因素下，公司上市后必将面临两极分化，而破发和随后直接退市的风险都可能加大。

　　桂浩明：前三批创业板公司股票的发行市盈率的确比较高。应该说，这种高价发行，对于上市公司本身来说，不会有什么坏处，因为它以较少的股本扩张为代价，换来了大量的资金，为公司的后续发展提供了较好基础，也能够减少公司财务成本。

　　当然，从投资者的角度来说，由于认购成本高，从一开始就面临较大的市场风险。毕竟，现在主板市场上的股票平均市盈率还不到30倍，市盈率在20倍以下的也有不少。如果创业板公司上市以后股价进一步上涨，市盈率就会更高。

　　如果企业不能获得持续的高增长，那么，对投资者来说风险就更大。事实上，人们常说的创业板风险，在很大程度上就是指股价从发行开始就偏高的风险。毕竟，对于多数投资者来说，持有高市盈率的股票，实在不能说是一件可以放心的事。

　　皮海洲：创业板的市盈率高于主板，是不正常的。众所周知，创业板是一个风险板，创业板的投机风险远远大于主板市场。因此，从理性投资的角度来说，创业板公司的定位应该低于主板。目前，不少投资者认为，创业板的成长性优于主板公司，应该得到高于主板的定位。

　　创业板公司中确实可以产生某些高成长性的企业，但问题是，创业板公司经营上的风险远高于主板公司。在成长性PK经营风险的搏击中，很多企业的成长性远远不及经营风险。有人总是用微软、谷歌、苹果的成功来误导投资者，以此证明创业板的高成长性。实际上，即便是在纳斯达克，这样的优秀企业也不多见，更多的还是一些平庸企业，甚至退市的公司远比挂牌交易的公司多。所以，片面强调创业板公司的成长性是不妥的。

　　企业高价发行透支了成长性，以至在一个时期内，企业的成长性甚至支撑不住公司的高股价。更重要的是，创业板公司在高价发行的同时，获得了大量的募集资金，这些募集资金由于缺少合理的投向，很可能引发盲目投资，给公司的经营发展带来负面影响，甚至有可能成为企业发展的包袱。

　　“小马拉大车”的超额募资

　　《新财经》：从目前的发行情况看，创业板公司超额募资现象很突出，为什么出现这种现象？这意味着什么？

　　陆满平：28家获批的创业板公司全线超募，出现高超募现象的直接原因与高市盈率和高IPO发行价格有关。这意味着超募资金极有可能与创业板发行人现有的生产经营规模、财务状况、技术水平、管理能力、营销能力和客户积累等不相适应，会出现募集资金使用上的“小马拉大车”现象，也可能使部分超募资金进一步偏离主营业务方向。

　　超募资金还会使有的创业板上市公司的募集资金投向庞杂。从已披露的募集使用上来看，约有四分之一的公司募集资金使用方向在研发中心或实验中心建设项目上。从以前的经验来看，这有可能会演变为变相建设豪华办公楼，而真正的研发或实验中心只占用一两层楼。

　　皮海洲：超募现象的出现，是当前不合理发股制度的必然结果。融资功能是境内股市最主要的功能，有时甚至是唯一的功能。为了能让发行人多圈钱，境内股市的发行制度始终都是畸形的，都是以牺牲公众投资者的利益，来换取发行人的最大化融资。

　　今年6月，证监会对新股发行制度进行了改革，但这次改革，进一步突出了境内股市为发行人圈钱服务的宗旨。最明显的做法，就是新股定价的进一步市场化。虽然市场化发行是国际市场上的普遍做法，但这种发行方式只能是建立在股市成熟的基础上。但境内股市只是一个投机市，与成熟股市相差十万八千里。

　　在市场化发行机制下，流通盘较小的创业板公司，新股发行价格被大幅抬高也就在意料之中了。也正是因为发行价格被大幅抬高，超募也就不可避免。因此，超募是境内股市为发行人融资服务的最好证据，也是新股发行沦为发行人赤裸裸圈钱的最好证明。

　　超募现象的出现，首先意味着股市资金流出的加大。目前，创业板公司的超募平均在100%以上，股市资金的流出会加大一倍。其次，意味着股市资金（或资源）的浪费。超募资金也就是发行人的闲置资金，大量的资金被闲置，表明募资使用效率的降低。此外，由于有大量的超募资金在手，上市公司很可能因此盲目投资，进而成为企业发展的一大障碍。

　　桂浩明：创业板公司在发行股票时，由于在机构询价过程中产生的发行价普遍要高于企业原先设想的发行价，就产生了筹资规模超过招股说明书中计划的现象，也就是所谓的“超募”。“超募”现象的大规模出现，从表面来看反映了参与询价的机构投资者对公司股票的高度认同与追捧，而当发行市盈率又处于明显偏高状况时，更表明了市场情绪浮躁、投机气氛比较重的特点。虽然，“超募”使得公司筹集到了更多现金，但从财务角度来说，也可能导致净资产收益率下降，对公司经营提出了更高的要求。

　　创业板呈现“非创业化”

　　《新财经》：从目前获批的创业板公司来看，都具备哪些特点？

　　桂浩明：从前三批28家创业板公司的情况来看，特点并不是很突出，更像是一个中小板。其中也有个别公司原先就曾经申请在中小板上市，失败后又转到创业板。这些公司普遍业绩都不错，在各自所处的行业中也有一定优势，也有的具有以往资本市场所没有的题材。从成长性来说，只能说比较一般，大多数没有亮点。但是，因为是在创业板上市，它们的发行价都比较高，以至上市时股票的每股净资产都不低，这为今后股本的扩张提供了某些想象空间。

　　陆满平：目前三批公司财务条件门槛都超过了中小企业板条件，实际上有点“特殊型中小企业板”的味道，这与真正的创业板和创业板推出的初衷有所偏离。创业板推出一段时间后，应该会有真正意义上的创业板企业获得核准。前三批获得核准和发行的企业，突出了市场定位和板块特色，新能源、新材料、生物医药、电子信息、环保节能、现代服务等领域及其他领域成长性的特点突出，在技术、业务模式上的创新性比较强，行业排名靠前和市场占有率较高。

　　皮海洲：目前获批的创业板公司，最大的特点就是“非创业板化”。创业板应该是为创业公司服务的，目前在创业板发行的28家公司，没有一家是真正处于创业阶段的公司。以第三批发行的9家公司为例，其中有4家成立于上个世纪，“年龄”最大的已有17岁，最“年轻”的也已10岁，都已经成了“老创业”、“老油条”。像神州泰岳，甚至是2008年度申请中小板上市的未过会公司。因此，这28家创业板公司，实际上是穿着创业板马甲的中小板上市公司，这些公司在创业板发股上市，是对创业板资源的巨大浪费，是那些真正处于创业阶段企业的巨大不幸。

　　地区特点不明显

　　《新财经》：如果以地区来划分，各地的创业板企业呈现了哪些特点？

　　桂浩明：现在的创业板企业，其地域分布并没有太多特点，但仔细考察会发现，一些新兴制造业企业在东南沿海地区分布比较多，而属于第三产业的则多集中在大城市。这可能与这几年来我国的经济发展模式有关，大城市生产成本高，更适合现代服务业发展，而第二产业则转移到了沿海地区的二线城市。不过，如果今后科技型企业进入创业板比较多的话，那些科研力量强大的城市，就会有更多企业在创业板上市了。

　　《新财经》：各地在选择创业板上市企业的过程中，有哪些倾向？

　　桂浩明：由于现在创业板上市公司数量不是很多，我们缺乏足够的案例来研究各地在选择创业板上市公司方面有什么特点与倾向。一般来说，各地都希望有自己的企业能够首批登陆创业板，但究竟什么样的公司可以有这份幸运，恐怕也不取决于地方政府。这次全国申报创业板的公司有上百个，首批上市的只有28家。管理层曾经明确，创业板要向“四新”（新行业、新技术、新材料、新模式）型企业倾斜，这应该会成为各地遴选创业板企业时的重要依据。

　　皮海洲：从地方来说，只要本地企业能发股上市、能从股市上圈钱就好。为此，很多省市甚至出台政策，鼓励本地企业上市（包括创业板上市）。像神州泰岳，去年中小板上会未通过，今年换了保荐机构，一路过关斩将。中信证券因此也荣获“最牛承销商”的称号。

　　《新财经》：各位能否对各地的创业板上市企业做一个对比？

　　桂浩明：就目前的28家公司来说，反映出一点：什么地方制造业发达、民营经济繁荣、相关政策比较宽松，那里的创业板企业发展的机会就会更多一些。相反，假如地方总体经济发展水平很低，那么，创业板的基础也会很弱。在这里，结论应该是明确的，这就是创业板是经济发展到一定阶段的产物，在“一穷二白”的时候，是不可能有这类企业的发展空间的。