美国复苏之后各国的政策选择

　　在漫长的低迷后，美国——这个全球最大经济体的复苏无疑令我们充满期待：衰退是否由它而起，且由它而止？我们尚无定论，但在经济复苏背景下，各国为应对危机的种种非常之策却正形成一股回归的潮流——退出，这也许是当下的我们需要认真思考的问题。为探讨美国经济复苏前景和之后的各国政策走向，本报特别邀请了中国金融40人论坛学术委员会成员、北京师范大学金融研究中心主任钟伟，中国金融40人论坛成员、对外经贸大学金融学院院长丁志杰，中国金融40人论坛成员、对外经贸大学金融学院院长陆磊作深入分析，是为21世纪北京圆桌第234期。

　　美国经济复苏：道阻且长

　　《21世纪》：三季度美国GDP年化增幅达3.5%，超过市场预期。您怎样看待美国经济此轮扩张的基础和前景？全球最大经济体的复苏是否意味着全球经济衰退的结束？

　　钟伟：考察美国经济，有些指标是滞后的，如就业、银行业惜贷情况、资产质量等，必须在下一轮经济周期起来，企业有盈利、政府有税收、居民有收入之后才能解决。所以，我们必须看领先指标，才能寻找到经济变化的蛛丝马迹。4、5月份，美国中长期国债的收益率急剧上升，表明资金的避险动机开始减弱，资金开始从美国国债市场、货币市场撤出，进入投机或投资领域。此外，投资部门的恢复、交通工具、IT产品销量增长、美国企业家信心指数恢复、银行间市场利率回归正常都是领先指标，均显示出美国经济正稳定地走向一个较微弱的持续复苏过程。

　　为什么是持续和微弱的呢？首先，美国的银行体系还很虚弱，大幅度化解有毒资产困难重重，银行业的倒闭破产都有可能反弹。金融行业资产质量整体改善需依靠下一轮经济真正强劲的复苏；其次，美国的财政赤字问题严重，金融危机中大多数最后买单者都是财政；最后，失业率居高不下，接近10%。这些都需要在以后的经济复苏进程中解决。

　　关键的是美国经济虽呈现微弱复苏的态势，但借助的手段主要是投资的暂时性恢复，和靠贸易保护主义实现的出口增长和进口削弱；在实体经济领域，我们看不见技术创新和产业集群。倘若没有重大的技术创新，以及像当年的互联网、数字技术、生物工程那样重大的产业集群出现，美国实体经济的复苏之路还很遥远。

　　虽然三季度美国经济开始复苏，但四季度或明年二季度的增长可能出乎意料，我估计会接近2%，这既是由于同比基数太低，也是由于美国是发达国家中经济刺激力度最大的一个。所以，对于美国经济：第一，不要怀疑复苏；第二，次贷危机已经过去；第三，不存在次贷危机第二波的问题；第四，由于没有重大的技术创新和产业集群，实体经济的复苏还很微弱；第五，次贷危机中积累的很多问题，包括财政赤字和金融体系毒资产的处置，都还旷日持久；第六，美国经济总体态势是“耐克型”复苏，跌得快，上得缓。

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　　丁志杰：首先，美国经济复苏，得益于个人消费增长、联邦政府支出和出口的回升，其中特别需要关注的是出口。近来美国政府一直强调经济增长模式调整，即美国要发展成一个不以金融而以出口为基础的经济体。倘若如此，美国经济增长和那些出口型国家的经济复苏无疑会形成一个此长彼消的关系。

　　在G20匹兹堡峰会上，美国人把全球结构调整作为首要问题，通过了一个“可持续平衡增长框架”，要求顺差国增加进口，逆差国减少出口。对美国而言，就是要发展所谓的制造业，增加出口，改变失衡状况。G20峰会提案对于全球经济发展将产生深远影响，我们并不否认这种失衡调整的必要性，但也要看到，全球经济失衡是结构性的，是全球化深入发展的结果。通过贸易保护主义和制裁等手段来强制实现人为的平衡，对世界经济发展是不利的。

　　其次，美国经济增长还得益于企业的再库存化。去年底和今年上半年，很多公司都通过去库存化来应对危机，后来发觉有些过度，于是就出现了补库存化。但这只是一个短期因素，其效应最终将逐渐消退。

　　所以，应该看到美国经济增长有它自身的问题，至少不像表面所显示的那么好，也并不意味着全球衰退的结束。

　　《21世纪》：近二十年来，每场信贷危机都随着又一波杠杆化而得到缓解，由此启动新一轮经济周期。您怎样看待美国未来的经济发展轨迹？

　　陆磊：除中国之外，其他国家在拉动GDP增长方面乏善可陈，主要原因在于金融体系不同。很多发达国家有一个怪现象，即尽管基础货币高速扩张，广义货币的增长却并不明显。今年8月份以前，美国基础货币增长100%以上，但其货币乘数下降了一半，金融体系并未向外扩张流动性，货币创造职能降低了。而对中国来说，基础货币增长率在下降，但货币乘数快速上升，导致广义货币不断扩张。虽然美国央行注入流动性，但由于银行体系惜贷，再加上资本充足率的约束，导致信贷没有快速扩张，流动性没有注入实体经济。所以对美国来说，宽松的货币政策不会催生新一轮资产泡沫，更不能带来长期可持续的增长。同时，美联储扩张性的货币政策，导致美元贬值，大宗商品价格上涨，这是下一轮周期的一个典型现象。

　　宽松货币政策的退出浪潮

　　《21世纪》：随着全球经济复苏，一股宽松货币政策退出的风潮正在显现：以色列、澳大利亚、挪威先后加息，而美联储的议息会议却表示将维持0-0.25%的基准利率区间不变，原因是什么？货币政策趋紧会否成为未来各国央行的普遍选择？

　　丁志杰：美联储表示要维持利率区间不变，未来、至少到明年上半年都不会调整。当前，美国经济仍处于失业率加重的阶段，GDP增长多得益于政府的经济刺激而非经济自身的复苏，因此，联储的做法是可以理解的。

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　　危机之后，各国相继推出了史无前例的经济刺激方案，这是非常时期的非常之策；经济好转以后，一些国家出于自身利益和需要，可能会考虑政策调整。因为谁退出得晚，谁承担的成本和责任也越大。澳大利亚已两次加息，澳方传出的声音是在中国经济的引领下，亚洲经济出乎意料地全面复苏，特别是澳大利亚对中国的出口增长了近30%，对它的经济恢复起到了重要的支撑。倘若澳大利亚的刺激政策率先退出，它就能获得其它国家刺激政策的溢出效应。在匹兹堡峰会之前，各国都强调要继续维持经济刺激方案，但事实上大家说的和做的是有差异的，各国都在考虑以什么样的方式逐步退出。这种竞争性退出有可能导致全球经济刺激政策过早、过快地退出，若不加以协调，目前虚弱的经济复苏将再次出现反复。

　　钟伟：目前各国都采取了不同程度的财政、货币刺激，但由于世界经济复苏基础还不稳固，今后两年财政刺激或将持续，但货币刺激已开始退出。货币政策包括数量和价格工具两类。数量工具指的是各口径的货币供应量，即量化宽松；价格工具则是汇率、利率、准备金等涉及资金价格的政策。

　　以中国7月份，美国4、5月份为例，两国的货币政策在数量工具上均已开始退出：3、4月份至今，美联储一直对定量宽松货币政策采取逆操作，预计到明年二季度初，联储资产负债表规模将回到雷曼冲击之前的水平；中国1－6月信贷扩张很快，7月之后数量型工具退出也很明显，目前每个月信贷增长均不到上半年的一半。所以，总体的态势是财政政策未退出，货币政策正在退出，其中数量型工具退出早于价格型工具。

　　这种退出是必要的。人类在历次拯救大规模金融危机之后的三五年，都发生了严重的通胀，所以民众对此有担心。我倒认为，由于退出操作早于预期（这可能是人类历史上第一次主动利用退出操作来避免危机之后严重的通货膨胀），再加上大宗商品和资产价格上涨吸收了通胀的压力，两个因素叠加，有可能使我们侥幸地避免危机之后严重的通胀。

　　陆磊：刺激政策早晚要退出，2010年2-3季度将是政策退出的关键时点。随着资产和商品价格持续上扬，未来的通胀是可预期的，各国央行上调基准利率也是必然的。现在争论的焦点是退出的时机。2010年我们面临两难：物价水平上扬使我们不得不退出宽松的政策，而实体经济复苏尚需时日，宽松政策仍需维持一段时间。所以，在既定潮流下，退出的力度和策略会有所不同，加息的速度、财政和货币政策的退出节奏都值得考量。另外，由于财政政策在拉动实体经济方面作用显著，货币政策在遏制通胀方面作用显著，各国可能出现松紧搭配的政策，即在财政政策上保持宽松，在货币政策上从紧。

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　　 《21世纪》：那么这会否使刚呈现复苏迹象的全球经济二次探底？

　　钟伟：中国经济二次探底的可能性基本可以排除。目前国内学者讨论这个问题多是基于1998-2001年的刺激计划经验：东南亚金融危机中，中国政府采取了经济复苏计划，在退出操作之后经济二次探底。但他们忽略了一点，2000年美国互联网泡沫破灭、2001年9·11恐怖袭击、2002年陆续爆发的针对美国大企业和中介公司的财务丑闻，使得中国经济刚迎来复苏的征兆，外部需求突然下滑，中国经济二次探底。但当前美国经济已复苏，明年发达国家OECD经济也将步入复苏，中国的外部环境尽管有所反复，但恶化的可能性较小，经济不会出现二次探底。

　　美国经济会否二次探底？取决于三个因素：一是有没有技术创新；二是美国财政是否可持续；三是能否恢复金融体系对实体经济的支持能力。倘若处理好这三个问题，美国经济就会持续地从微弱复苏到稳定复苏再到强劲复苏。我个人对此持谨慎乐观态度。

　　退出的两难选择

　　《21世纪》：在全球流动性宽松，国际大宗商品价格持续走高，国内货币增长较快，消费和投资需求明显回升的情况下，中国如何把握经济刺激政策的退出时机?

　　钟伟：国内外普遍预期明年三、四季度，美联储或中国才会加息，这种判断过于乐观。如果联储在今年4、5月份、中国在今年7月份就开始着手货币数量型工具的退出，价格型工具的退出也会早于预期。我认为最迟到明年二季度，中国央行就可能加息；在未来任何一天，随时可能提高法定准备金率。

　　但以下因素可能牵制中国的退出操作：第一，投资、消费和外贸均在恢复，但政府的税收和企业利润尚未恢复，这可能使政府迟迟不愿退出财政刺激政策。但税收和企业利润正常化是一个滞后指标，若以此为依据，那退出就太晚了。

　　第二，明年外贸整体情况不错，令人头疼的是对中国的投资和贸易保护主义。中国的实体经济在此次危机当中表现相对不错，所以，明年美国和其它国家针对中国的投资和贸易保护主义情绪将非常高涨。中国崛起的速度超出人们的预期，在未来不到20年的时间，我们将跻身OECD国家行列，这个过程肯定是要吃口水的，过去美国人、日本人都吃过，未来中国也将承受这个压力。

　　陆磊：很多人认为中国可能较早退出宽松货币政策，我却认为，中国可能会最后退出。首先，由于中国经济率先复苏，今年7、8月份以来，短期国际游资进入中国。从以往的经验看，我国央行每次加息或降息，都要考虑美联储的操作，主要就是出于对热钱的担忧。加息无疑会鼓励热钱流入中国，进一步推高资产价格。

　　在此次金融危机当中，全球总需求萎缩，中国的出口受到了冲击。我们需要靠投资拉动来弥补出口20%的负增长，政策退出就意味着外需要有10%以上的正增长。外需的增长面临着很多不确定因素，因此积极的刺激政策仍需持续一段时间。

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　　在今年固定资产投资增长了34%的水平上，刺激政策将无力维持这一增长。明年的经济结构将更加均衡：出口从负增长恢复为10%的正增长，对GDP的贡献为1%；信贷的高增长也不可持续，明年将降为6万亿-7万亿；固定资产投资增长率会下降。在消费稳定增长的情况下，明年的经济增长率约为8.5%左右。

　　因此，刺激政策的全面退出还为时过早。而从结构来看，财政政策的全面退出将早于货币政策，加强税收征管正是财政政策收紧的一个表现。货币政策对于刺激增长非常有效，并且明年我国出现高通胀的可能性很低，所以宽松货币政策退出可以暂缓。

　　丁志杰：目前，宏观调控者面临着两难：一方面，经济刺激计划过早退出将对复苏造成冲击，特别是各国竞争性地退出，极有可能造成经济二次探底，后果是严重的；另一方面，退出晚，有可能引发未来的通胀，大宗商品价格上涨先于经济反弹，货币购买力下降，资产被稀释，出现新一轮泡沫。在低利率的货币环境下，低效益的投资会增加，这给未来经济留下难题。关于资产泡沫问题，大家都在反思，2003-2004年美联储过长地维持了低利率是引起此次危机的重要因素。政策退出的时机应该是经济恢复到应有增长水平的时候，而不是恢复到危机前的水平。危机前的水平过高，超出了潜在的增长率。也就是说，我们要回到一个相对低的增长阶段，要防止过度宽松的问题。

　　(因时间关系，钟伟、陆磊的发言未经本人审核。因版面所限，本文经编辑删减，全文请见www.cf40.org.cn)

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