信用债利率严重倒挂 交易商协会再出手

　　信用债发行面临困境

　　信用债利率严重倒挂 交易商协会再出手

挂严重造成信用债发行困难，上周五，全国银行间市场交易商协会（下称“交易商协会”）召开联席会议，再度上调银行间市场短融和中票的发行利率下限。这是8月份以来交易商协会第二次对信用债发行利率设定下限，以促使信用债发行利率接近市场水平。

　　一、二级倒挂严重

　　与此前仅规定超级AAA企业发债利率下限不同，这次交易商协会规定了包括超级AAA、AAA、AA+及AA-等不同信用评级的短期融资券、中期票据的发行利率下限。

　　其中，超级AAA企业发行的1年期短融利率不得低于2.60%，3年期中票不得低于3.97%，5年期中票不得低于4.61%，分别较上次的下限提高了25个、64个和41个基点。

　　此外，5年期AAA中票的发行利率下限则提高到了4.79%，已经高于目前的二级市场利率，上行幅度相对最大。

　　8月14日，交易商协会曾召开联席会议规定，超级AAA企业发行的1年期短融不得低于2.25%，3年期和5年期中票分别不得低于3.35%和4.2%，以纠正一、二级市场倒挂现象。

　　银行间短融，中票一、二级市场利率的严重倒挂，是促使交易商协会屡次出手干预的主要原因。自8月份实施干预以来，短融、中票的发行利率与二级市场一度接近，但随着债券市场的整体利率水平连续上扬，而银行间信用品种发行利率又开始落后于二级市场，且倒挂空间逐渐拉大。

　　以超级AAA企业中粮集团发行的09中粮MTN3为例，该3年期中期票据11月3日的发行利率仅为3.98%，而目前其二级市场利率在4.05%左右，两者倒挂7个基点左右。如果按照超级AAA的二级市场普遍的利率水平来看，则倒挂了10多个基点。而由于5年期的倒挂更加严重，使得5年期中票近期的发行已大大减少。

　　短融的倒挂也十分明显。北京首都公路发展公司11月4日发行的1年期短融09首发CP02发行利率为2.60%，而其二级市场成交于2.86%左右，两者倒挂20个基点，其所获信用评级为AAA级。而作为超级AAA企业的中石化，最近刚刚发行了1年期短融09中石化CP02，其发行利率仅为2.30%，低于二级市场水平近30个基点。

　　“调整后，一、二级市场利率基本上接轨了。”申万证券研究所分析师张睿指出，其中5年期普通AAA中票的上调幅度甚至已经超过了二级市场利率19个基点，“这主要是因为前期5年期中票需求太差，都发不出来了。”

　　发行利率滞后

　　由于票面利率过低，各机构对于在一级市场认购短融、中票的意愿大大下降。在主承销商返还一定的手续费的情况下，才勉强可以发得出去。

　　“实际上这一利率早该上调了。”一证券公司债券人士说，交易商协会的做法只是希望促使发行利率更尊重市场规律。

　　短融、中票的发行利率一直滞后于市场的调整，尤其是那些大型央企发行的短融或者中票，利率更是持续维持在低位，难以跟上市场调整的步伐。

　　对此，分析人士指出，一方面，短融、中票发行利率采用的是簿记建档的定价方式，由发行方、承销商向市场询价后确定，与公开招标方式相比，这一方式本身就不够市场化。另外，更重要的原因在于，发行主体尤其是大型中央企业，他们本来就是银行的贷款客户，在定价中往往处于强势低位，拥有较大的定价权，银行很难说服他们调高发行利率。

　　发债企业的强势令承销商处于非常尴尬的地位。由于企业与主承销商之间往往签订余额包销的协议，在市场认购不足的情况下，主承销商将“吃进”剩下的所有债券,长此以往，主承销商显然也难以消化。

　　“对于交易商协会来说，在这种特殊的市场格局下也不得不采取主动干预的做法。”上述证券公司人士说。