金融资产价格上涨过早，透支未来复苏？

　　金融资产价格上涨过早，透支未来复苏？

　　虽然美国就业市场依旧低迷，“有复苏无就业”的特征明显，近日公布的10月份失业率更是达到了10.2%，创出了26年来的新高，但是这一数据仅仅会让商品价格和股市出现短暂的小幅下跌，完全不会影响未来6～12个月的宏观经济整体向好和资产价格继续上扬的整体趋势。因为流动性堆积起来的经济复苏和资产通胀的“故事”，目前正处于激情演绎的巅峰时刻，并不会因为某些单个利空因素而出现逆转。

　　今年3月份至今，原油、金属等大宗商品以及股票市场都实现了强劲的增长。与此相对应的则是，美元汇率急速下跌，今年的最大跌幅超过了17%以上，而国债收益率却在缓慢上涨，高风险和高等级的信贷息差也一直在收窄。

　　在笔者看来，本轮资产价格的通胀和经济复苏趋势如此迅速确立，更多的是巨额流动性驱动下的“堆积式”增长，而非实体经济找到了继续大幅度向前的新引擎。

　　在零利率和定量宽松政策带来的巨大流动性的刺激下，美元持续疲软使得套利交易大幅增加。现在的情景是，做空美元存在着无风险套利的利润，因为美联储在可预期的未来6个月内，如果从今年年初看，那至少是未来18个月内都不会调整基准利率。因此，美元也就成为了最主要的利差交易货币。那些做空美元和进行高风险金融资产交易的投机者，何止是零利率在进行交易，实际上是在以负利率借贷美元，做空美元的收益已经远远超过了他们需要付出的几乎为零的借贷成本。这与当年日元套利交易急剧火爆的场景是何其的相似。

　　如此看来，在美元套利交易机制的引领下，全球的金融资产交易规模正在被成倍放大。虽然不少金融机构已经大幅度降低了资本杠杆率，但在巨额流动性的背景下，交易员们已经开始在缩减的杠杆下进行曾经类似的博弈，新一轮的资本冒险冲动已经让资产价格通胀急速上升。

　　实际上，这8个月的市场快速向好与经济复苏曙光乍现，和历史上任何一次“后危机时代”的本质并没有什么不同，世界经济这只“凤凰”在经历了这轮风险急剧释放之后，虽然让危机之前积累起来的高风险化解殆尽，但同时却让金融体系和世界经济开始进入新一轮的泡沫酝酿期之中。凤凰未能涅槃，而是在重复过去的历史。

　　相比于实体经济而言，金融资产价格的上涨过早、过快和过度了，已经透支了未来的复苏。这次新泡沫的酝酿逻辑与上世纪90年代初开始的互联网泡沫、10年前开始的房地产泡沫并无二致，只是我们目前还无法判断这个新泡沫哪一个将率先破灭。2003年之际，全球的信贷、大宗商品、股市和房地产等市场开始急速泡沫化。现在的情景和当时甚是相似。有一点不同的可能是，这次新泡沫的破灭速度或许会更快。

　　现在通胀的讨论已经成为焦点，笔者也相信通胀不会马上出现，但是2010年之后的世界可能就是另外一番景象了。那时候，极度宽松的货币政策肯定已经开始启动全面的退出机制，货币收紧成为潮流的同时是资产价格进行最后的狂奔。

　　在货币环境紧缩到一定程度之后，资产泡沫的膨胀也就进入了尾声，我们面临的是新一轮似曾相识的危机。当然，我们不能排除世界经济很快地二次触底，比如油价若攀升至100美元/桶以上，金属、能源等原材料价格继续大幅上涨，这对脆弱复苏的经济形势来说无疑是灾难性的，滞胀如期而至成为现实，这是未来最悲观的预期。

　　（作者系中国人保资产研究部客座研究员）