信贷紧缩与就业疲软阻碍美国经济复苏

　　2009年11月16日，美联储主席本伯南克在纽约经济俱乐部发表讲话，表示美国经济正在复苏。他着重强调了金融秩序的恢复和就业状况的轻微改善。（讲话原文）

　　在强调金融秩序恢复、大型企业获得贷款相对容易的同时，他也指出目前对于住房持有人和小企业贷款还存在困难，特别是小企业贷款，已经到了历史最困难的时期，此外，虽然住房市场有所缓解，但商业地产信贷市场仍然没有起色。

　　对于已达二战以来最糟糕状况的就业水平，伯南克表现出了审慎的态度，虽然认为就业市场恶化的速度已经减慢，但在短期内无法看到根本的好转，甚至可能暂时出现没有就业增长的经济复苏，既虽然经济状况在好转，但就业和家庭收入却没有出现改观。

　　他暗示，在短时期内，美联储还将维持低利率的政策，同时，恢复经济的信贷刺激计划仍然没有停止，规范银行信贷流向优质借款人仍然是决策者的首要任务，而通货膨胀暂时仍然不会到来。

　　一年多以前，当我上次在纽约经济俱乐部讲话时，金融危机刚刚开始变得严重。当时在发言中，我描述了世界各地的决策者们正在采取的应对危机的非凡措施，我乐观地表示，我们拥有稳定经济的必要工具。

　　今天，世界的金融状况已经大大好于当初，但仍面临巨大的经济挑战。信贷仍然偏紧，经济活动疲软，失业率居高不下。未来仍有可能出现挫折。尽管如此，公平地说，我们在去年秋天实施的一系列措施将金融系统和经济从悬崖边缘带了回来。金融市场的稳定和逐渐恢复的信心反过来为经济复苏提供基础。我们正在看到复苏的初步证据：在连续四个季度下跌之后，美国实际国内生产总值（GDP）在第三季度预计按年率计算增长3.5%。大多数经济学家预计第四季度也将保持温和增长。

　　但2010年以后的经济将如何发展，现在还不太确定。一方面，那些认为明年经济还会疲软甚至衰退的人指出，一些导致最近经济恢复的因素——包括清空存货的速度已经降低，以及像“旧车换现金”计划这种有时间限制的政策——很可能只能对经济提供暂时的支撑。另一方面，那些更乐观的人却看到了更根本改善的迹象，包括除了汽车之外的消费额的增加，建筑施工方面的逐渐恢复，金融状况的持续稳定，以及强劲的海外增长。

　　我个人的看法是，近期的复苏并非暂时复苏，明年经济很可能会继续保持增长。然而，强劲的经济扩张会面临不少阻力，特别是信贷紧缩和就业市场疲软。我将更详细讨论每一个问题领域，最后，再对经济和政策展望做进一步的评论。

　　信贷紧缩阻碍复苏

　　我从去年那场金融恐慌开始讲起，去年秋天那场出人意料的金融飓风击倒了世界上许多主要金融机构，让它们破产或者接近于破产。美国和世界其他地方的决策者们采用了一系列的工具来阻止恐慌。美联储大幅向金融机构注入短期流动性，美国财政部向银行注入了资本，而美国联邦存款保险公司（FDIC）担保了银行债务。当一家优质基金无法按票面价值偿还投资者时（受雷曼兄弟破产的影响，美国货币市场基金PrimaryFund由于持有大量雷曼公司的商业票据，其股价跌破了传统上认为不可能跌破的1美元净值，导致人们对货币市场基金产生恐慌），美联储和财政部各自采取措施，制止了对于货币市场共同基金的挤兑。从去年9月到今年初，我们所采取的一系列附加措施都是用来稳定国内外主要的金融机构和金融市场。

　　金融稳定的最终目的当然是恢复已被严重破坏的信贷市场，让信贷正常流动。美联储通过创建了一个新的贷款程序，来支持一些关键信贷市场的运转，比如，商业票据市场（这个市场用来支持金融业的日常运作），以及资产担保证券（ABS）市场（这个市场用来维持汽车贷款、小企业贷款、学生贷款、以及其他各种各样贷款基金的流动性）。我们还确保金融机构获得充足的流动性。此外，我们还支持私人信贷，并通过大规模的资产购置帮助降低抵押贷款和其他贷款的利率，这些资产购置措施包括购买债务，和由政府支持的企业发行或者担保的住房抵押贷款证券（MBS）。

　　1正是基于这些政策，金融体系得到极大修复。同业拆借及其他短期资本市场的运作更趋正常；抵押贷款、公司债券和其他信贷产品的利率差显著收窄；股票价格回升；一些证券化市场已恢复运作。特别是，包括大多数大公司组成的借款人，通过公开的产权和债券投资市场，通常不会有太大困难就能获得信贷。其他借款人，比如国家和地方政府，获取信贷方面也都获得了改善。

　　但是，对于个人房贷者和小企业贷款者来说，获取信贷仍然困难。银行信贷今年急剧收缩，美联储的高级贷款官员意见调查显示，银行持续收紧贷款，提高大多数信贷种类的信用要求，尽管最近收紧的步伐已经有所放缓。在此情况下，家庭债务在最近几个季度已经自1951年以来第一次出现了下降。对许多小型企业来说，其银行信用额度正在减少或消除，除非他们接受更多的限制性条款，否则很难获得信用。小企业获得信贷的难度已经接近历史高位，许多企业预计信贷条件还会进一步收紧。

　　可以肯定的是，今年银行贷款的大幅削减并非都是银行信贷紧缩造成的，对信贷的需求也大幅下降。例如，家庭缩减在大宗耐用品方面的支出，企业也减少了投资支出，因而没有必要再借款。由于资产负债表的削弱，符合条件的潜在贷款者也越来越少，即使他们愿意承担更多的债务。此外，坏账的减记在银行的资产负债表上也造成了信贷余额的减少。不过，自金融危机爆发以来，银行对贷款标准的收紧似乎超过了仅经济活动下降所应该造成的收缩规模。

　　有几个因素有助于解释尽管财政状况、银行股票价格和收入都有普遍改善，银行为什么还不愿意贷款。第一，银行融资市场一度受到严重损害，一些银行据此决定（或受监管机构敦促）比以前掌握更多的流动资产缓冲。第二，由于贷款损失仍然很高，在当前的环境中很难对未来进行预测，以及对未来资本监管标准变化的不确定性，银行对于承担更大的风险显得尤其保守。第三，许多证券化市场仍然受损，减少了银行贷款的重要资金来源。此外，明年初会计准则的改变要求银行把大量的证券化资产放回到自己的资产负债表上。不幸的是，降低银行贷款极可能通过阻碍消费者的购买（特别是在耐用品消费开支上），或者通过限制其他公司为消费者贷款，减少了购买行为，从而延缓了复苏。

　　美联储利用自己作为银行监管者的权威来促进银行系统的信贷流动。2008年11月，与其他银行监管机构一起，我们向银行和银行审查者发布了指引，强调继续满足符合信用借款人需求的重要性，同时在做贷款决策时也要保持适当的审慎。今年春天，美联储出台监管资产评估计划（SCAP），这是一个全面、协调的测试，用来保证即使经济环境会变得比预期更糟，全国最大的19家银行组织也能够保持资本充足，并给符合信用借款人放款。5月公布的评估结果增加了投资者对美国银行体系的信心。一周前，美联储宣布，在十家被确定需要拥有额外资本金的金融机构中，有九家在不需要美国财政部注资的前提下，已经可以完全满足他们的资本金缓冲区要求，并且在评估结束后，10家企业核心资本金（即一级资本金，Tier1）合计增加了超过770亿美元。

　　美联储将继续与银行合作，帮助符合条件的借款人获得他们需要的资金。我们继续鼓励银行筹集额外资本金以支持其贷款。我们将通过短期资产抵押债券信贷工具（TALF）继续推动证券化，并通过购买住房抵押贷款证券（MBS）继续支持家庭贷款。规范银行信贷流向优质借款人仍然是决策者的首要任务。

　　2当我谈到银行贷款时，我想顺便说一下商业房地产（CRE）。经济疲软导致商业地产需求下降，价格大幅度下跌，以及空置率上升和租金降低。恶化的基本面导致银行账面上CRE贷款信用质量的急剧恶化，也导致了基于商业住房抵押贷款证券（CMBS）的贷款质量的恶化。较小的地区和社区银行，由于在进入危机时CRE贷款占比较高，它们的压力可能尤为严重。对此，最近几个月，银行一直在快速减少这些贷款的敞口。同时，买卖这些贷款的证券化市场仍然关闭。未来几年，每年约有5000亿美元的CRE贷款到期，这个领域的表现极端依赖于贷款者能否将众多的此类贷款进行再融资。尤其是如果CMBS融资之路仍然不畅通，银行将面临艰难的抉择，决定是否将到期债务展期，或取消抵押品赎回权。

　　意识到这个领域对于经济复苏的重要性，美联储将TALF计划进行了扩展，到2010年3月现有的CMBS将包含在计划之中，新签的CMBS将在6月纳入计划。此外，银行监管机构最近鼓励银行与其符合信用借款人合作，以审慎的方式来重组那些出现了问题的CRE贷款。并提醒监管者，如果不考虑其他不利因素，一笔贷款不应该仅根据抵押品价值下降就归入损失。

　　就业市场持续疲软

　　除了银行贷款的紧缩，第二个需要密切关注的领域是就业市场。从2007年12月开始，美国经济已经净损失800万私人领域的工作职位，失业率从不到5个百分点上升到超过10%。这些情况比二战后任何一场衰退都严重。

　　除了减少工作职位，许多雇员为了保住工作，不得不被迫削减工作时间。比如，兼职工人希望有一个全职工作，但报告指出，无法实现的比例从衰退开始以来已经增加了一倍以上，比以往的大规模衰退增加得都多。此外，生产和非管理人员的平均每周工作时间已经下降到33小时，是战后的最低水平。这些数据表明，劳动力供应过剩的情况甚至比单纯失业率所反映的更严重。

　　由于就业市场如此疲软，企业通过最微小的工资涨幅（甚至削减工资）就可以找到他们需要的工人。实际上，工资标准监测表明，过去一年的工资增长明显放缓。再加上减少工作时间，工资增长放缓导致劳动力收入的停滞。如果收入增长疲软持续下去，将抑制家庭支出。

　　如今，关于就业市场最令人欣慰的消息是，其恶化的速度正在放缓。过去四个月以来，就业职位每月平均减少22万个，而上半年每月减少的数额为56万个。失业救济首次申请数已经远远低于今年春天的最高点，但失业总体状况依然在恶化。

　　虽然经济带来的痛苦已经遍及全社会，但不同的工人群体受影响的程度是不同的。比如，25到54岁之间男人的失业率从2007年下半年的不到4%上升到了10月份的10.3%，几乎是成年女性失业率升幅的两倍。这种差异可能反映了制造业、建筑业、金融服务业这些男性为主的行业是就业损失最高的行业。长远来看，经济衰退对青年工人的影响尤其令人担忧：16岁至24岁工人的失业率上升到了19%，非裔美国年轻人的失业率现在是百分之三十左右。当年轻人被关在就业市场之外，他们失去了获得工作经验和在职培训的宝贵机会，潜在地减少了他们未来的工资和就业机会。

　　鉴于劳动力市场的疲软，一个自然的问题是，我们是否有可能进入一个所谓的无就业增长的经济复苏，也就是产出在增长，但就业却没有增加。

　　生产力被定义为每个工时的产出。因此，根据定义，无就业增长的经济复苏（其中产量增长，但工作时间没有增长）必须是生产力增长的时期。1990-1991和2001年经济衰退之后出现的无就业增长的经济复苏中，生产率的增长相当强劲。这看起来似乎自相矛盾，生产率增长从长远看是实际工资和生活标准增长的最重要来源，可是在短期内却可以对就业产生不利影响。当对商品和服务的需求增长缓慢时，就可能出现这样的情况。

　　3实际上，即便经济收缩，最近的生产率增长依然十分高涨。今年以来，非农业经济领域的每小时产出预计按年率计算升高了5.5%，远高于长期平均水平。最近生产率增长的一个可能原因是，雇主对于2008年下半年开始的自由落体般经济下降的反应。通常情况下，在经济下降时，雇主们会缓慢地减少劳动力。由于寻找、雇佣和培训新工人的成本很高，因此，如果雇主预期经济衰退既不是太厉害，也不会太长，他们短期内不会裁员，到经济复苏时再重新招人。但是，在这次经济下行时，雇主对未来都完全不确定，有些人甚至担心出现第二次1929年大萧条。此外，紧缩的信贷也令企业不敢轻举妄动。为了应对最坏的情况，雇主裁员的力度比普通的衰退要厉害得多。因此，今年生产率的提高普遍反映了劳动力投入的显着下降，而不是产出的增加。

　　此次生产率的提高会长久吗？情况似乎是，在某些情况下，企业通过让剩余的员工付出更多的努力获得了生产率的提高，但这种方式获得的生产率提高是有限的，并且可能是短暂的。虽然持续的不确定性和信贷紧缩可能让企业在雇工时犹豫不定，但如果需求、生产和信心都在回升，他们会发现自己的劳动力出现了短缺并重新开始招人。但是，其他公司在面临困难的财政状况和强烈的削减成本压力时，可能已经找到了更持久、更高效的生产方法，让他们可以减少对劳动力的需求；一些缺乏效率的企业，由于缺乏竞争力而不得不关张大吉。提高效率赋予了企业长远而巨大的好处，但是，只要企业在提高产出时能够找到进一步削减成本的措施，他们可能会延迟聘用新员工。

　　其他因素也会对近期的就业增长产生影响。比如，对经济复苏持久性的信心将会有助于雇主雇佣新的员工。在经济恢复早期，目前流行的非全职工作和短期工作可能延缓就业的恢复，因为在雇佣新全职员工之前，雇主可能会选择将兼职工人的工作时间延长到全职工作状态，或者安排加班。此外，贷款难可能阻碍中小企业的发展，阻止新企业的建立。考虑到在复苏期间小企业占据了净就业增长的很大一部分，信贷限制就可能阻碍就业增长。总之，许多因素表明，就业增长在复苏的早期可能会很温和。

　　美国将在较长时间内维持低利率

　　我现在回到经济和政策的展望。像我已经说明的，预计明年温和的经济增长状况将继续。在金融状况广泛改善的支持下，最终需求显示了经济走强的迹象。此外，存货周期对生产的有利影响，还会继续更长的时间（美国许多零售企业在危机之初停止了进货，导致存货减少，在经济恢复时，由于预料到经济的恢复，企业开始补充进货，导致了工厂生产的上升和GDP的增加。美国企业依然在补充存货，因此这一进程将有助于经济的稳定和增长）。住房面临很严重的问题，包括取消抵押品赎回权的比率居高不下，但住宅投资明年对增长的影响应该是略有积极作用，而不再像过去几年一样是一个重大的拖累。但是，由于基础薄弱和紧张的融资条件，非住宅建筑业的前景不佳。

　　在经济领域内，制造业活动不断扩大，并会受益于新兴市场经济体（特别是亚洲）的持续强劲复苏。企业信心将增强，加上企业在公开资本市场的融资成本较低，其在软硬件方面的支出也将恢复，至今已经显示出稳定回升的迹象。

　　我已经讨论了制约复苏的两个主要因素，分别是：银行信贷紧缩和就业市场疲软。银行不愿意贷款将限制一些企业的扩张和雇佣能力。随着改善的经济环境加强了银行的资产负债表并减少了不确定性，我希望银行惜贷的情况会逐渐缓解；但是，商业房地产对银行带来的负面影响会延缓这种进展。工作机会缺乏的情况可能会持续一段时间，让家庭对支出仍然持谨慎态度。但随着经济复苏最终得到确认，就业应该开始恢复增长，并随着时间的推移而增长。不过，即便是为了吸收新加入的新劳动力，就需要大约每月10万个工作岗位净增量，因此如果经济增长保持温和，我认为失业率可能只会缓慢地降低。

　　4对于通胀的前景也牵扯到一些相互对立的趋势。许多因素都会影响通胀，包括产能利用率不足、通胀预期、汇率，以及石油和其他商品的价格。尽管产能利用率无法测量精确，但目前肯定是很严重的，这可以通过基础工资水平和价格趋势表现出来。长期通胀预期是稳定的，对于向下或者向上的通胀压力反应都不大；但是，通胀预期可能成为真实通胀的早期预警，因此必须认真监测。商品价格最近已经出现了上升，可能反映了全球经济活动的回升，特别是在资源密集的新兴市场经济体中，也反映了近期美元贬值的趋势。综合上述各因素，尽管出现了上述显著的相反的趋势，通货膨胀看起来还将在一段时间内保持相对缓和。

　　在过去一年多时间，美元的外汇价值在一个广阔的区间内波动。当金融危机最严重时，各类资金纷纷到最深最具流动性的资本市场避险，导致美元汇率显着上升。最近，由于金融市场有所改善，全球经济活动已经稳定，这些流向安全避难所的资金减弱了，美元因此开始走弱。美联储将继续密切监测这类事态发展。我们会关注美元汇率变动的影响，并将继续制定政策来防范影响我们双重任务的风险，争取就业最大化和物价的稳定。我们对双重目标的承诺，加上美国经济的坚实基础，将有助于确保美元的强劲和这一全球金融源泉的稳定。

　　联邦公开市场委员会仍然预期，经济条件（包括产能利用率低，温和通胀趋势，稳定通胀预期）有可能需要联邦基金利率在较长时间内维持较低水平。当然，经济条件或经济前景如果出现重大变化，也会改变政策。当经济状况需要时，我们也有广泛的工具来修正此前激进的货币政策，调整加息的时间和步伐，促进就业和物价稳定。