老问题不老 新思路不新

　　黄湘源

　　分拆上市？还是整体上市？对于央企来说，老问题不老，新思路不新。

　　自从国资委提出央企整合规划以来，整体上市似乎就成了央企的唯一选择。不过，这个思路近来有了新变化。最近，中粮集团总裁于旭波关于打造“粮油产品全产业链”设想的一番谈话，从一个侧面反映了这一变化的蛛丝马迹：于旭波的“全产业链”并非人们想象中的“整体上市”，而是希望将来集团下面有三到五家上千亿市值的上市企业，“通过上市之后的融资，把资源更多聚焦在我们的粮油食品主业上。”根据他给出的一个量化指标，相关业务在未来集团资产中要占70%。也就是说，分拆上市又回到了央企整合的新思路之中。

　　显然，如果一律按照整体上市的思路去整合央企，仅有一个主要承接央企服务性社会产业或非主营业务剥离和不良资产重整重组任务的操作平台，是不够的。因为央企的问题，主要并不在于主营业务纯不纯或不良资产多不多，而是产权关系的复杂不复杂，以及产业定位企业定向的明朗和不明朗。央企的整合一旦和上市捆绑在一起，就不仅涉及中央和地方的利益分配，而且还将更多地涉及与所有制改造有关的一系列问题。

　　中石化旗下上市公司一度多达13家。2000年10月，中石化在香港、纽约和伦敦三地上市之初，即向海外投资者承诺：按照国际股市“游戏规则”改造和运作公司，规避关联交易和系统内同业竞争，将整合下属上市公司。中石化因此才在关联交易方面获得了一定期限内香港联交所的相关豁免。在先后以整体置换的方式，整合了湖北兴化、中国凤凰，以及以吸收合并的方式，将北京燕化和镇海炼化回购退市之后，2006年2月，中石化全面启动对旗下4家子公司——扬子石化、齐鲁石化、石油大明、中原油气的要约收购。以要约收购的方式整合下属上市公司，在资产市场通常称之为“私有化”。但跟香港和欧美等资本市场所发生的家族控股企业的“私有化”相比，中石化的要约收购本质上是一次重新国有化的过程，一次石油资源再次垄断集中的过程。尽管在行政推手的积极推动和出人意料的溢价收购方案的诱惑下，4家子公司的收购一度显得出奇的顺畅，但随着人们对“私有化”的进一步了解，剩下的7家却没有那么顺利了。中石化的进一步整合很快就受阻于上石化和仪征化纤。表面上的原因，似乎是这些股票的股价过高超过了收购方的底线，其实，还不如说在市场对油价上涨已形成共识，不可能再像以前那样乖乖地配合大股东降低整合的成本要求，而上石化等内部包括管理层在内的员工和其他股东也不希望已具一定规模的上市公司被整合成中石化的一个炼油厂。就此，中石化的整合方案一搁就是数年，至今也无人提起。

　　央企整合不应成为一个“国进民退”的简单垄断化过程。尽管金融危机的考验进一步说明，现阶段我国国民经济的发展还离不开国企，但是，除了石油、电信、电力等行业之外，大多数央企“国家队”，并不具备成为本行业垄断寡头的基础。以粮油食品行业为例，其上游供应商是数以亿计的家庭农场，并涉及复杂的“三农”问题，中国不可能再回归农产品统购统销的计划体制，中粮集团显然也不可能简单地通过整体上市轻而易举地成为该行业一家独大的托拉斯，它不仅迫切需要不断通过资本市场充分吸收社会资源来改造和充实自身的资本实力，而且也需要在有竞争对手存在的条件下更好地提升市场竞争力。

　　现在，一提起央企整合，总要同时提起整体上市。确实，整体上市有利于减少关联交易的弊端，避免同一控股股东控制下的企业集团内部的同业竞争，但从资本市场的规则来看，整体上市和分拆上市并不一定互相对立和互为排斥，不能一刀切。央企集团的整体上市，毕竟意味着企业集团内那些既有中央国资委履行出资人职责也有地方国资委及其他股东出资的上市公司的退市，这对于其中一些既有产品又有市场，并具备一定发展潜力的上市公司并不公平。如果不能公平处理大股东在私有化过程中与其他股东之间所发生的利益冲突，不仅不利于资本市场的稳定，而且也不利于央企集团及相关下属企业自身在良性运行的轨道上得到进一步的发展。再说，企业的情况千差万别。从中粮集团的情况来看，分拆上市不仅更适合其所处行业现阶段的市场条件，而且也更有利于其实现打造全产业链品牌的目标。

　　央企不仅需要实事求是地选择整体上市还是分拆上市的模式，而且，它的选择也需要获到资本市场的认可和支持。从这个角度来看，央企整体上市的进度跟国资委整合央企的进度，显然难以同步。中粮集团的分拆上市也许不失为较为理性的明智选择。整体上市也好，分拆上市也好，只要有利于更好地发展，并没有高下优劣之分。 (来源：上海证券报)