张敏杰：美元、美债和黄金的博弈

　　张敏杰（申银万国期货首席分析师）

　　美元指数描述的是美元对一篮子货币的兑换比率，并不等于美元的实际购买力。布雷顿森林体系崩溃后，承担了千年货币职能的黄金淡出了货币功能，从那时开始，货币实际上就失去了价值符号的意义而蜕变为信用符号。货币离黄金越远越不稳定，贬值也越快。货币失去了真实价值的约束后，就如同脱缰的野马，任由各国货币当局“驰骋”，在“骑手”们的竞相比拼下，通货膨胀和货币贬值愈演愈烈。而货币的强弱就取决于信用和信心了。

　　因此，只要美元的信用相对强于一篮子货币整体的信用，美元指数就上涨，其他货币也一样，而与一国经济的实际状况并不是时时成正相关关系。1998年期间，俄罗斯金融危机后，日元对美元的汇价一度跌至147：1，市场普遍预期该比价将跌至150日元以下，但出人意料的是，日元却在日本经济没有任何好转的情况下，比价在两个月内急升到115日元，导致当时美国最大对冲基金——朱利安·罗伯逊的老虎基金持有的日元空头头寸损失惨重，九、十两个月累计亏损近50亿美元，从此一蹶不振。

　　所以，信用货币的升贬值与货币的实际购买力并没有必然的联系，美元的实际购买力降低，美元指数也会涨。换句话说，只要美元的贬值幅度小于一篮子货币的贬值幅度，美元指数也上升，即表现为美元“走强”；反之亦然。

　　而信用货币的长期趋势总是贬值的，这是因为各国政府一般都把发展经济作为首要目标。正常情况下，政府总是注入较即期经济需求更多的流动性，形成轻微通胀，以促进经济增长。因此，轻微通胀（轻微贬值）是货币经济的常态。如果出现了严重衰退或危机，就要大规模注入流动性，导致货币大幅贬值。从这个角度理解美元的贬值，也就顺理成章了。但美元、美国长期政府债券和黄金却出现了颇有意思的走势。

　　美元走弱已成共识，这与美国国债的发行数量，也就是政府的财政赤字有着密切的关联。11月9日，美国财政部拍卖400亿美元3~5年期的国债，这个数量是天量级的，当天，美元指数从前日收盘的75.761点暴跌至74.980点，一日暴跌1.03%是比较罕见的。

　　对美元指数更大的压力是美国政府2009~2010年的举债规模和发行安排。美国财政部已经宣布，今年第四季度，也是美国财年的第一季度，美国联邦政府的举债规模预计为2760亿美元；2010年第一季度，政府借债将为4780亿美元。也就是半年共预计举债7540亿美元。如何顺利地将如此大规模的美国国债发行出去，已经成了奥巴马政府头疼的事情。

　　笔者粗略算一下，半年发行7540亿美元国债，美国自己的银行、金融机构和投资者消化三分之一，即2500亿美元，还有5000多亿美元就要靠全球有美元储备的国家（中国、日本、俄罗斯、印度和中东产油国等）购买。而减去中国和日本等国家尽可能大的购买量（按照近两年的平均月增持数量等计算）后，估计依然还有2500~3000亿美元国债只能由美联储开动印钞机买入了，美元压力焉能不大？

　　此外，美国政府预计未来10年债务累计将达到9万亿美元，美债总量已经接近12万亿美元，“两美”还有5.5万亿美元的债券是美国政府全额担保的，所以美国的负债水平是不可持续的。如果美元持续下跌，美元资产抛售潮终将到来。

　　但是，有意思的是，目前美国长期政府债券的收益率仍然较低，显示投资者对物价飙升并不过于担忧。上周五，由于失业数据不佳显示经济依然脆弱，但投资者依然买入美国国债，推动收益率走低。10年期美国国债收益率最近为3.50%左右，低于6月份时3.95%的近期高点。这两个市场的不同表现只是投资者目前对一系列问题存在着严重分歧，也许没有哪个分歧的程度超过通货膨胀问题了。

　　而黄金自9月2日放量突破后，短短两个月上涨了17%，是自去年金融海啸以来第一个，也是目前为止唯一一个价格创历史新高的大宗商品。今年以来，不仅全球央行一改10多年来黄金的净卖出，而改为黄金净买入，各避险基金、共同基金、对冲基金，在金属领域尤其是在铜上呼风唤雨的红风筝基金RedKiteFund等，纷纷参与黄金的投资和投机。黄金代表了对未来通胀的担忧，代表了价格走势的一种看法。而债券市场正关注着当前的经济和通货膨胀数据，这些数据显示价格压力依然是温和的，甚至可能下降。但是，最终只有一个观点正确，从而在这场博弈中占据上风。让我们拭目以待吧。