超长期国债即将亮相 如何定价引发关注

　　???我国历史上发行期限最长的国债——50年期国债11月27日正式发行。财政部公告显示，该期国债为50年期固定利率附息债，付息频率为每年两次，计划发行面值总额为200亿元。此前财政部所发国债的最长期限为30年，因此，50年期国债一经推出即受到了市场的高度关注和热议。

　　??? 发50年期国债原因何在？

　　???有关资料显示，截至目前世界范围内只有英国和法国两个国家发行过50年期国债，我国财政部选择发行50年期国债的初衷和目的是什么呢？中国社科院金融所副研究员安国俊在接受本报记者采访时表示，总体而言，超长期国债的发行无疑对丰富债券市场品种结构，完善收益率曲线、提供长期定价基准具有深远影响。

　　???首先，财政部发行长达“半个世纪”的国债品种，无疑是为了丰富我国现今债券市场品种的期限结构。从完善国债期限结构的角度观察，国债市场品种期限结构的安排，应该考虑国债价格的波动性以及不同投资者的风险好恶程度。期限品种结构丰富的市场，能够在不同程度上满足投资者的多种需求，因而市场表现活跃，流动性好。

　　???其次，当前我国银行、保险等机构投资者对长期国债存在强烈需求，而由于10年期以上长期国债的缺乏，导致二级市场长期国债收益率仍缺乏合理的定价机制。因此，超长期国债的发行对基准收益率曲线具有重要意义。在发达的市场经济国家，例如美国，国债市场收益率事实上已成为金融市场基准利率，并成为投资者判断市场趋势的风向标。国债利率作为基准利率的最大优势在于其期限品种结构的多样性，各种期限品种的国债交易所形成的利率能形成一条完整的收益率曲线。可以说，国债市场收益率曲线可以有效连接货币市场和资本市场，为各种期限结构的金融产品提供定价基准。

　　???除此之外，国债收益率曲线的形状变化也能反映通胀预期和经济走势。从统计分析来看，我国CPI的变化轨迹与10年期国债的变化轨迹呈现较强的相关性，说明长期债券收益率已能够反映CPI等的变化，进而能为中央银行提供货币政策决策依据。

　　???有关资料显示，财政部第四季度共发行国债16期，其中长期限国债发行期数的占比有所增大。财政部财科所的专家对记者表示，财政部在第四季度增加长期限国债的发行比重，尤其是50年期国债，一方面可能是为了部分长期基础性工程融资，另一方面则是有助于调整政府存量负债的久期结构，平滑未来到期国债的现金流分布，并将最小化政府发债成本。尤其是在目前市场资金面充裕，市场利率处于低位时发行，可以节省成本。

　　??? 如何为该期国债定价？

　　???由于国内缺乏50年期限的比较基准，50年左右的超长期国债在其他国家也并不常见，因此目前市场焦点集中在本期国债的定价问题。“50年期限太长了，市场上缺乏可资参考的定价基准。”这是多数业内人士的普遍感受。“如果定价过高，则不利于实现债券期限结构改革的初衷，削弱其对未来长债价格定价的指导意义；如果定得低了，对市场来说则没有吸引力。”上述接受记者采访的财科所专家表示。

　　???申银万国分析师张磊认为，长期利率反映的主要是长期内的通胀走势、财政货币政策、不确定带来的期限溢价以及流动性溢价等因素，而对于未来50年内的通胀水平以及经济增长进行预测是不可能的事，因此未来不确定性将反映在债券收益率上。中金公司报告则指出，超长期国债随久期增加的单位风险溢价是在下降的，这意味着50~30年利差不会显著高于30~20年利差，大约在15个基点。来自中债收益率曲线显示，11月20日银行间30年期固定利率国债的收益率为4.2141%.而今年财政部曾在4月初招标发行过一期30年期国债，中标利率为4.02%，规模为220亿元。

　　???中信证券研究员胡航宇分析表示，从流动性角度来看，50年期国债作为今年财政部的创新发行品种，未来是否会持续发行仍存在较大不确定性，而30年期国债作为财政部常规发行品种，已经具备了一定的二级市场基础，再考虑到50年期国债的投资群体可能较30年期国债更为集中、寡头定价的现象更为严重，因此50年期国债相对30年期国债应有10个基点左右的流动性溢价。

　　??? 超长期国债卖给谁？

　　???理论上来说，一轮经济周期的长度不会超过10年，因此50年期国债将经历多轮经济周期，谁会来买呢？由于本期国债主要在银行间市场发行，面对的是机构投资者。

　　???胡航宇表示，一般而言，考虑到资产负债匹配的原则，商业银行、保险公司和养老基金会是中长期国债的主要投资者。中金公司研究报告指出，保险资金和社保基金将是该期债券的主要投资者，如果50年期国债发行利率在4.3%~4.5%之间，对保险公司而言，与其他可投资品种以及过往投资收益率相比具有吸引力。此外，如果收益率有吸引力，商业银行也会进行配置，所以该期国债的配置型需求仍会较强。

　　???一位国有商业银行分析师表示，对50年期国债的认购情况保持乐观，因为就配置型机构而言，只要当期国债的收益率适中，那么多持有20年未尝不可。不过，也有银行业人士坦言，超长期的债券并不符合银行的久期匹配，银行存款有一半左右都是活期存款，投资超长期国债面临的利率风险也较高，如果匹配期限太长的话，将有违资产负债管理策略。据介绍，对于商业银行来说，10年以下的中长期债券较为符合其资产负债配置要求，由于当前的利率水平处于历史低位，一旦存贷款利率上升情况下，将使得资产负债收益的配比更加失衡。而保险公司人士也提出，尽管对于负债结构更加长期化的保险机构来说，对超长期国债的兴趣要高于银行，但是只有在50年期国债后续能够保证稳定、连续供应的前提下，才能对资产负债管理真正起效，也才能带动保险资金的真实需求。