货币政策从“宽松”向“中性”切换的路径选择

　　■董小君

　　中国经济从下降向复苏的切换已在今年三季度基本完成，２０１０年上半年经济将进入全面复苏阶段。我们判断，２００９年四季度中国将走出“资产价格通胀”，２０１０年将会进入“消费物价通胀”。２０１０年上半年，伴随油价上扬，通胀预期将迅速升腾，并成为新兴亚洲国家的头等大事。因此，在潜在通胀忧虑不断升温的背景下，中国在扩张的宏观政策基调下采取部分收紧举措在所难免。

　　为了避免经济陷入“冷热循环”怪圈，货币政策从“宽松”向“中性”转换，要本着“渐进退出、稳中求进”的原则，准确把握“宽松”货币政策退出时机、退出方式以及退出工具的选择。

　　退出时机的把握：关键是要考察三个因素

　　当前，我国货币供应增速处于１３年来的最高峰，上半年Ｍ２的增长率为２８．５％，ＧＤＰ为７．１％，理论上ＣＰＩ可以达到２０％以上，而事实上却是ＣＰＩ只有－１．１％。这种货币供应增速“历史高位”与ＣＰＩ“历史低位”并存现象、这种“货币消失之谜”使货币政策调整陷入两难境地：调整过早，压制了经济复苏的势头；调整太晚，放纵了通胀火苗。尽管１０月２１日国务院常务会议已经明确提出“管理通胀预期”，但“宽松”货币政策退出时机的把握，则考验政府的决策艺术。

　　我们认为，在宽松政策退出时机的把握上，需要考虑三个因素：

　　（１）对ＣＰＩ和ＰＰＩ趋势判断。为了避免经济陷入“冷热循环”怪圈，２００９年四季度与２０１０年一季度，应该继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，明年二、三季度间，货币政策应从“适度宽松”转为“中性”。

　　（２）Ｍ１与ＣＰＩ、ＰＰＩ时差的因素。货币供应量的增减，并不能马上表现为物价变化，中间的“滞后期”大约需１２—１８个月。正由于有“滞后期”，所以政府在用货币政策调节经济时往往会做过头，要么刺激过度，要么紧缩过度。根据历史数据分析，我们判断：中国ＣＰＩ和ＰＰＩ的拐点可能在２００９年第四季度或２０１０年一季度出现。如果将３％设定为物价水平的控制目标，货币政策应在２０１０年发生转向。

　　（３）发达经济体政策变化因素。开放条件下某一经济体的单边货币政策对遏制全球性通胀作用有限。我们认为，如果中国央行未来没有得到全球央行尤其是美联储货币政策的配合，即便回收流动性所造成的“凹地”，也会很快被全球流动性填平，对防通胀毫无帮助。

　　在这里，关键是要看美国货币政策何时发生转向。根据历史经验，美国货币政策的转向主要是由“失业率”指标决定的。从现在到明年的相当一段时间内，失业仍将是美国政府的头号问题。明年是美国的中期选举年，根据“政治经济周期”的特点，在失业率没有明显遏制的情况下，美国是不会出现货币政策转向的。由于失业率是一个滞后指标，尽管美国经济有所好转，但失业情况有继续恶化势头。１０月份美国失业率是１０．２％，为几十年来最严重的。我们判断，美国货币政策最早将在明年二季度转向，在此之前，中国的政策调整力度都不能太大和过急。

　　退出方式的选择：分两个阶段“渐进”实施

　　在退出方式的选择上，“宽松”货币政策是一次性退到位，还是“渐进”退出？这要看通货膨胀预期演绎到什么程度。如果从“消费物价通胀”和“资产价格通胀”综合考虑，可以将此轮通胀预期演绎划分为两个阶段：第一阶段为“资产价格通胀”率先上行，“消费物价通胀”继续下行并逐渐回稳；第二阶段为“资产价格通胀”继续上行，“消费物价通胀”也开始上行并逐渐加速。我们判断，２００９年四季度中国将走出通胀第一阶段，２０１０年将会进入通胀第二阶段。

　　为了保证中国经济能够实现持续的恢复性增长，宽松货币政策退出应分两阶段实施。第一阶段：货币政策从“极度宽松”向“适度宽松”回归。这是政策从超常刺激水平向正常刺激水平转变，从这个意义上说，“管理通胀预期”属于第一阶段。在这个阶段，信贷投放仍然可以维持在２０％以上的增长。第二阶段：货币政策从“宽松”向“中性”转变。即刺激政策真正退出，这个阶段更为复杂。如果现有增长模式不可持续，完全意义上的政策退出即意味着经济增长放缓。

　　为了准确把握退出的两个阶段，可明确设定３％为ＣＰＩ目标值，将“管理通胀预期”落在实处。在全球低利率、极度宽松的货币政策背景下，一个清晰可靠的通货膨胀预期目标，会使人们对未来的物价走势形成一个比较稳定的预期，有助于减少企业和消费者对政策的不确定性。

　　最适工具的使用：先数量型调控后价格性调整

　　宏观调控政策分为数量型调控工具（包括公开市场操作、法定存款准备金率调整和直接的信贷控制等）和价格型调控工具（包括利率和汇率等）两种。中国是以间接融资为主，商业银行是整个资金供给体系中最为重要的“媒介”。受这种特点影响，我国比较偏好于数量型调控，即当信贷供求不平衡时，常通过数量型指标来提高供给或者限制需求。鉴于目前我国货币政策的价格传导机制尚存在一定的障碍，运用数量型调控工具直接紧缩流动性和控制货币、信贷总量，应成为央行更为倚重的政策方式。

　　总体来说，货币政策调整最适工具的选择，应该是数量性收缩先于价格性调整。通过数量型工具针对资产价格和未来物价状况，再决策如何动用价格型工具。如果在数量型的货币政策工具失效后，应该考虑使用价格型的货币政策工具对固定资产投资和银行信贷进行调控。

　　建议货币政策工具使用次序为：窗口指导→货币市场利率→存款准备金率→加息。２００９年四季度，要重点加强对银行的窗口指导，在银行放缓信贷步伐的同时，提高公开市场操作频率。鉴于市场流动性非常充裕，有必要通过公开市场操作回收流动性。随着央行回笼力度有所加大，货币市场利率上升应该是一个趋势，２０１０年一季度可以考虑提高货币市场利率。２０１０年二季度，存款准备金率应上调０．５％，届时法定存款准备金率将调整为１４％。

　　对于“加息”这一价格工具的启动，需持谨慎态度。如果我们在其他国家之前加息，必将进一步带来境外热钱的流入。我们建议，２０１０年中期之前中国都不应出台加息这一紧缩政策。

　　在“保出口”的政策组合中，先调整退税政策，后调整汇率政策。汇率是货币政策体系中另一个重要的价格工具。鉴于人民币升值预期而引发的流动性过剩局面，如果仅就解决流动性问题而言，激进的汇率调整可能会起到一些效果，但对于中国目前的经济结构，是否能承受因此而引发的种种问题，实在很难有一个明确的答案。因此，在调整汇率政策之前，先调高出口退税税率。这有利于保持我国出口产品在国际市场的份额，减轻相关行业和企业的负担，对于外贸形势有很大的正向刺激作用。等到出口退税调整到２００８年年中的水平，出口退税政策逐步正常化后，即可考虑调整汇率政策。我们建议，今年四季度人民币汇率仍要保持稳定，２０１０年一季度如果贸易形势得到根本好转，人民币汇率则可恢复温和缓慢的上升。

　　（作者单位：国家行政学院经济学部）