通胀威胁并未“隐去” 信贷或将继续扩张

　　近日，无论是中央政治局经济工作会议还是第十二次中欧领导人会晤，中国决策层都表示在经济回暖还不稳固之时，不能轻言“退出”经济刺激计划，还应继续保持宽松的货币政策。而针对外界关注的通胀问题，政治局会议“一字未提”，只着重强调了“保增长向调结构”转变。

　　通胀问题“一字不提”，并不意味着通胀可以“淡去”，只不过过度强调通胀会给市场以“主动退出刺激”的印象，不利于市场摆脱“悲观情绪”，从而降低了经济刺激的效力。市场普遍预计，明年的信贷增量不应当太低，因为今年的信贷增量巨大，而且主要投资于基础建设，高信贷项目会产生连续的信贷要求，如果明年的信贷增量过低，那意味对很多项目而言，处于收缩态势，资金流周转的滞慢将带来坏账的提早出现。

　　可以想见，决策层必然为明年制定一个较为宽松的信贷增量，如果按照市场所估算的三年平均增量的加权来测算，那么明年信贷增量应当在7万亿—8万亿之间，但关键问题在于，这个假定的最优信贷指标是上限指标还是下限指标。回忆年初，央行行长周小川向外界公布2009年信贷目标时表示“请注意，我说的是5万亿以上”，这其实是给予信贷增量一个“下限”控制。我们认为，明年信贷增量在7万亿—8万亿之间很可能是一个“上限”指标，从某种意义上说，决策层意图将信贷控制、宽松货币和通胀预期管理结合起来，制造出一个宽松信贷的信贷控制局面。

　　11月30日，上证指数大涨99点，可以看作市场对明年信贷目标7万亿-8万亿的一种欢迎，但这种理解是片面的，因为市场还没有消化“7万亿-8万亿是上限控制”而不是“下限指标”的含义，这中间存在着巨大的差别，如果人们还继续相信可以随心所欲地推动信贷增长（就像2009年一样），以至于必须给定一个“上限值”予以控制，那么股市的“热情式理解”就是正确的；但如果人们能够看到，在正常规则下，无论是中央政府还是地方推动信贷的意愿和能力正在衰减（同时民间资本跟进意愿不强烈），“7万亿-8万亿”的信贷目标并非是一个“任意掌控”的数字，那么市场就会给予清醒的回应。

　　为什么政府推动信贷的意愿和能力正在衰减？2008年末，中央政府拥有巨大的财政盈余，由于对银行施加了较强的信贷规模限制，导致银行的贷存比较低，银行放贷能力非常强，所以中央政府可以通过4万亿财政刺激“撬动”天量信贷，而地方政府在上层默许下，发展地区性融资平台（打包入土地等未来收益类资产）来获得巨额银行信贷，正是在政府和银行的“双重合力下”，将GDP拉到8%的水平。但是2009年年底的情形有所不同。首先，中央政府因为今年刺激力度的过大，导致财政赤字的超预期扩大和税收的下降，而财政则是此轮信贷“还款”的保证。其次，地方政府主要依赖土地出让金收益来构成地方融资平台的信贷还款来源，除非房价能够持续性上涨，否则当房价下挫的时候，地方政府需要变卖更多的资产凑足收入流来应付信贷还款保证。另外，经历了2009年狂飙式的天量信贷，各大银行均存在资本金的问题，而监管者已经认识到“中国是以坏账保增长”，所以需要银行提高资本金来对付未来坏账的冲击，银行则需要从市场上进行巨大的融资。

　　1所以，我们认为，明年信贷增量应当在7万亿—8万亿之间的“上限目标”，并不是一个可以稳妥实现的数字，因为政府很可能会清醒地发现，实现它或许需要以破坏银行信贷纪律、扩大税收的“挤出效应”以及进一步扭曲和降低民生项目为代价。