中国应建立自己的商品期货市场

　　美国普林斯顿大学的经济学教授熊伟

　　上周，迪拜爆出债务危机。由于数额巨大，因此这一消息迅速对全球金融市场产生了巨大影响，不但多国股市暴跌，而且包括铜和石油在内的大宗商品价格应声而落。迪拜债务危机让众多外资银行的相关贷款处于危险之中，因此带动其上市公司股价和股市的下滑，这不难理解，但大宗商品价格为何会随之下跌呢？联想之前数年大宗商品市场的超级牛市与大跳水，这样的现象更是让人迷惑不解，因此本报最近就相关话题专访了美国普林斯顿大学的经济学教授熊伟，请他来谈谈自己这方面的观点。

　　警惕定价权中

　　暗含的价格操纵含义

　　《21世纪》：随着经济的发展，中国对海外大宗商品的需求量也日益增长。金融危机前，包括铜和石油在内的多种大宗商品都出现了超乎寻常的大牛市，中国为购买这些海外资源付出了不菲的价格，因此不少国人认为中国虽然是这个领域的大买家，但并没有定价权，您对这种看法如何评价？

　　熊伟：我可以理解这种想法。实际上，海外很多人对近年来大宗商品价格的飞涨也有同样的不满。基于大宗商品价格对经济的重要影响，美国商品期货交易委员会（CFTC）今年也对商品期货的市场交易作了大量调查。目前监管层和国际学术界对大宗商品价格飞涨的原因还有争论，但这种争论不能与定价权相混淆。因为定价权这个概念背后隐含的意思是价格操纵。这个词实际上意味着部分参与方有操纵价格的能力。但在成熟市场中，大家对操纵价格的行为是深恶痛绝的，因此市场参与者总会想尽各种办法去杜绝这种状况的发生。

　　从理论上说，一个竞争性的市场不应该让任何参与方拥有定价权，如果真有这种人，那么市场中的其他参与方最终一定会受害。在1929年大萧条之前，美国金融市场中充斥着各种价格操纵行为，这些行为与日后股市的崩盘有一定联系，所以危机发生后，美国监管机构推出了一系列法令去禁止各种各样的价格操纵行为。时至今日，美国市场上虽然还有极个别的价格操纵案例，例如1970年代末期美国亨特兄弟操纵了白银期货的价格，但总体上价格操纵在市场中已十分少见，而且操纵行为一旦被发现，相关当事人会受到严惩。

　　《21世纪》：您认为在成熟市场中，定价权这个概念隐含着价格操纵，因此被大家所厌恶。但我们看到在国际铁矿石市场中，供应方主要是力拓、必和必拓以及淡水河谷三家企业，这三家公司的联盟每年对铁矿石交易的价格有很大影响力，您对此怎么看？

　　熊伟：在国际大宗商品市场中，铁矿石是一个非常特殊的市场。从需求方来看，中国目前占据着超过50%的比重；从供应方来看，你提到的那三家企业占据主导地位。这并非是一个分散的竞争性市场，因此其定价方式主要是由供应方和需求方的谈判决定。

　　1但我们不要用铁矿石市场的状况来类推其他大宗商品市场。以石油为例，虽然市场中也有欧佩克这样的垄断组织，但其依然是一个竞争性市场。形成这种格局的原因有三点，一是全球石油供应来源比较分散，根据国际能源署（IEA）《世界能源展望·2008》的统计，2007年欧佩克国家占世界石油产量的44%，这就是说超过50%的石油由非欧佩克国家供应，而非欧佩克产油国指的是一系列非常分散的国家，比如俄罗斯、阿塞拜疆、哈萨克斯坦、加拿大、苏丹和巴西。

　　二是欧佩克国家在原油产量方面的协调一直不佳，经常有国家超配额生产，从而削弱了整个欧佩克对原油价格的影响力。

　　三是纽约和伦敦等地的石油期货市场目前已经发展成了流动性非常强的市场。石油价格在很大程度上是在这些期货市场上由供需双方决定的，很难有一家或者某一方对油价拥有决定性的影响力。

　　除石油外，铜、铝和大豆等绝大多数大宗商品的价格也是由竞争充分的市场决定的，这和铁矿石市场供需双方都比较集中的状况截然不同。

　　《21世纪》：您刚才提到，目前世界油价由金融市场决定，其他很多大宗商品也是如此。但全球最大的金融市场主要位于美国和英国，有人因此认为这样的局面本身会有利于英美等国通过金融市场来实现自身的国家利益，您对此怎么看？

　　熊伟：我觉得在金融市场中，国家利益是一个很模糊的概念。因为这是一个竞争充分的市场，每一个参与方考虑的都是自己的利益，假如你认为美国政府可以通过金融市场来实现自己的利益，那么谁在代表政府利益呢？举例来说，去年雷曼兄弟陷入危机的时候，假如市场上有金融机构代表国家利益，那么它应该对雷曼兄弟出手相救，但当时大家对雷曼兄弟唯恐避之不及。实际上，金融危机的根源就在于每一个市场参与方对自身利益的最优化考虑在某些市场动荡期会损害所有参与方的整体利益。

　　另外，有一些“阴谋论”观点认为很多大宗商品在英美两国的金融市场中定价，这意味着英美两国的政府或其他机构可以凭借金融上的优势来炒高油价“剥削”中国。我觉得不存在这样的事情，因为美国是世界第一大石油消费国，消耗了全球约25%的份额。当中国人抱怨油价高的时候，美国人也在抱怨。

　　进一步说，现在很多金融机构的股权已经极为分散，很多美国公司的股东就是中国机构，例如中投公司买了摩根士丹利公司和百仕通公司的股权，那你觉得这些美国公司是中国国家利益的代言人吗？当然不是。所以国家利益和金融市场之间的直接关系并不是那么清晰，起码金融机构不太可能为了某一国的利益去操纵大宗商品价格。

　　2 金融投资对大宗商品价格的影响并非价格操纵

　　《21世纪》：也许金融机构不会为了某一国的利益去操纵大宗商品价格，但它们是否可能为了自己的利益去操纵大宗商品价格呢？您之前也提到，美国近来也在调查金融机构对大宗商品价格的影响。

　　熊伟：这个问题分两点来谈，第一，近年来大宗商品价格的大幅上涨有多方面原因，但不可否认的是中国经济的快速发展和对大宗商品日益扩大的进口需求，对目前的市场价格有相当大的影响。从某种意义上说，这是中国作为一个大国快速增长所不可避免的代价。你可以想象一下，即使在一个充分竞争的市场中，当某一地区的经济发展导致其对大宗商品的需求不断升高时，大宗商品价格也会不可避免的上涨。

　　第二，目前的涨价幅度是否都是需求快速增长引起的呢？目前很多大宗商品价格都是在金融市场中定价，那么金融市场对价格的影响如何呢？我个人做了一些相关研究，发现金融投资的确对目前的大宗商品价格有很大影响，因为最近几年金融投资在大宗商品期货交易中所占的比重日益增大。

　　实际上，这和美国前几年的金融市场大牛市有直接关系。在2000年之前，金融投资对大宗商品市场的影响力远小于后来。因为金融市场中影响力最大的机构投资者，例如保险公司、退休基金和大学捐赠基金等，当时认为商品期货市场是衍生品市场，风险太大，而这些机构投资者比较谨慎，所以一直没有涉及商品期货市场。但2000年网络股泡沫崩盘后，市场上的众多资金一时间缺乏出口。这时候这些机构投资者需要寻找新的投资领域，于是商品期货很自然就成了它们的选择之一。

　　另外，机构投资者当时选择商品期货市场还有一个很大的原因在于这个市场和其他市场的相关度比较低，也就是说这个市场的涨跌和其他市场的涨跌关系不大。从资产配置的角度来说，投资者要降低风险，就要选择相关度比较低的资产，以避免同涨同跌的局面。而当时商品期货市场的涨跌和股市、美元汇率等因素都是相关度很低的，因此这也使它对投资者迅速产生了吸引力。

　　《21世纪》：但现在这些市场似乎是高度相关的，尤其是大宗商品价格和美元汇率之间的关系。

　　熊伟：对，但那时候它们之间的相关度很低。由于之前讲的这两个原因，在2004年以后，大量资金涌入商品期货市场。当大量流动性涌入一个市场的时候，这很自然会对价格产生相当大的影响。

　　随之而来的是过去相关度很低的市场现在变得高度相关，例如我们经常看到股市上涨的时候油价也会上涨，因为这两个市场中的投资者是一个群体。当市场行情好的时候，投资者会向这两个市场投入更多资金，而当形势逆转的时候，投资者也会迅速从这两个市场抽逃。

　　3另外，商品期货市场也开始变得与美元汇率高度相关。这里面的原因在于投资商品期货的资金不仅来自美国，也来自海外。商品期货是用美元标价的，对海外投资者而言，当美元汇率下跌的时候，商品期货以外币计的价格会变得便宜，这时候海外投资者对商品期货的购买力会增强，于是这会抬高了商品期货的美元价格，由此导致商品期货市场与美元汇率产生很高的相关度。

　　这个角度可以在很大程度上解释，为什么大宗商品市场在2008年下半年之前出现了那么大的牛市，又在2008年下半年突然出现了集体性的价格跳水。很大一部分原因在于金融机构一开始向商品期货市场投入巨资，推动了价格上涨，后来由于金融危机的恶化，很多金融机构出现了大幅亏损，这使它们必须从商品期货市场上撤资以弥补其他市场的亏损，结果这在很大程度上导致商品期货市场出现幅度惊人的价格下跌。

　　《21世纪》：那您觉得这属于一种价格操纵行为吗？

　　熊伟：我觉得不是。商品期货市场是很大的市场，你很难想象在这样的市场上有一方可以操纵这么多大宗商品的价格。但在一个竞争性的市场下，当很多投资者都采取相同的投资策略时，其共同的投资决策的确会对价格产生很大影响。

　　《21世纪》：您刚才谈到，铁矿石和石油的定价方式颇为不同，一种是供需双方直接谈判形成长期协议价，一种是在商品期货市场中通过供需随时定价，您觉得哪种定价方式更好？

　　熊伟：我个人认为商品期货市场的定价方式更好。因为金融市场是一个充分竞争的市场，小的买家也可以参与其中，有一定的发言权，其价格是由极为分散的供需双方决定的，而且金融市场还会受到监管，因此这种定价方式可以有效避免价格操纵行为，有利于保护中小投资者的利益。

　　反观铁矿石市场，其长期协议价是由几个大的供需方谈判得来，市场上实力较弱的参与方很难有什么发言权，因此其合理利益也很难得到保护。

　　另外，金融市场除了可以提供一个透明度比较高的环境外，还可以提供充裕的流动性。比如你可以通过购买石油期货来获得石油，但当你不需要的时候，也可以很快在商品期货市场上抛售手中的期货合约。由于商品期货市场的规模很大，因此买卖方可以相对低成本的按照自身需求来购入或抛出期货合约，这有利于资源的优化配置。

　　中国应建立

　　自己的商品期货市场

　　《21世纪》：您觉得大宗商品价格在金融市场定价是一个比较好的方式，目前中国期货市场上已经有了大豆期货和铜期货等金融产品，同时计划开展石油期货交易，并希望由此对国际油价有所影响，您对此怎么看？

　　熊伟：我觉得这是一个好主意。尽管现在金融市场是全球化的，但因为大宗商品有一个运输成本的问题，所以商品期货市场仍保有一定的地域性，这也是为什么你会看到很多不同地方都有商品期货市场的原因。以石油市场为例，目前全球最大的两个石油期货市场分别在纽约和伦敦，其基准产品分别为西得克萨斯中质原油（WTI）和北海布伦特原油（BrentCrudeOil）。西得克萨斯中质原油期货主要反映的是北美市场的石油供需状况，而北海布伦特原油期货主要反映的是欧洲市场的石油供需状况。现在中国占世界石油消费的比例日益升高，这意味着我们需要一个商品期货市场来反映本地石油的供需状况。

　　4《21世纪》：您觉得中国可以建立一个石油期货市场来反映当地的供需状况，但这个对中国到底有什么好处呢？

　　熊伟：主要的好处有两点，一是中国企业日后可以更方便的通过这个市场来规避油价波动的风险。当然，中国企业现在可以通过购买纽约和伦敦的石油期货来规避油价波动的风险，但纽约和伦敦的油价主要反映的是当地的供需状况，这和中国原油市场上的供需状况实际上存在偏差。这也就是说，国外的石油期货产品对中国企业来说不一定是最优选择。这点你可以从北海布伦特原油与西得克萨斯中质原油的价差上看到，不同市场的不同供需状况会造成油价的小幅不同。由于中国现在已经是世界第二大石油消费国了，因此它需要有一种石油期货来反映本地的原油供需状况，而这样的产品是中国企业规避油价波动的最优选择。

　　二是金融服务业作为一个巨大的产业，既可以增加财富，也可以创造就业。你经常会在新闻上看到高盛和摩根士丹利这样的公司一年的净利润可以达到几十亿、甚至上百亿美元，而商品期货就是这些公司很重要的一块业务。假如中国可以逐渐扩大大宗商品期货交易的种类和范围，那无疑是有利于金融业发展的。

　　《21世纪》：最近大连商品交易所聘请了国际知名投资人吉姆·罗杰斯（JimRogers）出任高级顾问，但外国投资者目前却很难进入中国的商品期货市场，您对此持什么观点？

　　熊伟：中国要想发展商品期货市场，最终是要允许外资进入的。这里的原因有两点，第一，中国的商品期货市场要发展，就一定要和欧美等地的商品期货市场竞争。假如我们不让外资进来，那别人怎么知道你的价格是否有竞争力呢？要是关起门来自己做，那我们不可能建成国际金融中心。

　　第二，大宗商品市场虽然有一定的地域性，但其供给和需求已经非常国际化，比如铜就是一个典型的国际商品，所以中国市场的价格一定要与其他市场的价格保持互动才有活力。举例来说，当上海期货交易所的铜期货价格高于伦敦金属交易所（LME），且这种差价高于将铜从伦敦运往上海的运费时，就会有投资者在伦敦购买铜运到上海出售，从而套利。目前国内对海外大宗商品的依赖度越来越高，假如国内的大宗商品期货不能及时反映国际市场的波动，那么这个价格如何成为中国、乃至亚洲地区的一个基准价格呢？而允许外资参与将有效提高中国当地价格的灵敏度。

　　《21世纪》：除了向外资开放之外，您觉得在建立这个市场的过程中中国还需要注意什么？

　　熊伟：商品期货市场能否建立的关键在于其是否有透明度、是否有竞争性。假如大家觉得这个市场可能存在较多的价格操纵，那谁还敢轻易进入这个市场？只有解决了这些问题，投资者，尤其是海外投资者，才愿意进入这个市场，并为这个市场带来更多的流动性。所以从这点来说，中国商品期货市场能否成功的关键很大程度上在于其能否有效地吸引国际投资者，这不但包括欧美投资者，也包括亚洲、中东等地的投资者。