“迪拜困局”带来的金融风险警示

　　孙立坚

　　政府债务危机本来是新兴市场国家的家常便饭，不过在全球金融危机的伤痛还没有完全平复的情况下，这次“迪拜债务困局”还是有些出人意料，引起了国际投资界的格外关注，又一次对新兴市场国家的金融开放战略和金融一体化进程提出了必要警示

　　上周三，迪拜宣布将重组其政府控股公司“迪拜世界”，并要求推迟6个月偿还“迪拜世界”及其子公司“棕榈岛集团”的所有债务。这一迟到的信息披露随即引发全球金融市场强烈震荡，欧美乃至亚洲股市纷纷应声下跌。政府债务危机本来是新兴市场国家的家常便饭，不过在全球金融危机的伤痛还没有完全平复的情况下，这类事件引起了国际投资界的格外关注。今年上半年，东欧债务危机就是在这种状态下被发现的。尽管如此，这次“迪拜债务困局”还是有些出人意料。

　　“迪拜梦想”过度乐观

　　首先，金融危机席卷全球的时候，人们开始对美欧金融体系滥用金融创新进行反思，与此同时，国内外学界有不少人开始推崇“金融伦理健康”的“阿拉伯金融”运营体系。由于伊斯兰教严厉排斥对“资本利得”的追逐，以买空卖空为主基调的美欧金融市场交易模式和由此衍生的金融产品创新，在那里几乎没有生存之地，于是，人们普遍认定，借钱给中东世界是不会被瞎折腾掉的。况且，随着阿拉伯国家钱袋里石油美元的膨胀，其信用也在不断提高。但没有料到的是，迪拜如今竟也资不抵债！

　　第二，所谓的“迪拜梦想”，建立在打造国际旅游中心、航运中心和为之服务的国际金融中心的长远战略规划之上。随着全球对迪拜关注度的不断提高，人们对“迪拜梦想”成真越来越充满信心。石油产业的资源垄断性，更使人们对相对开放的迪拜市场寄予诸多向往。因此，迪拜市场的国际业务量不断增加，越来越多的国际游客在对神秘阿拉伯世界好奇心的驱使下跑去那里，迪拜的房地产业得以日益红火，投资者们相信，那里的房地产市场是有坚实基本面支撑的，就连保守的阿拉伯人也对迪拜市场充满乐观期待。正是资金借贷双方在“迪拜困局”之前的“过度乐观”，引起了今天也许是过度悲观的“预期修正”行为，导致了市场恐慌。

　　第三，阿拉伯金融因其厌恶风险的理念而有其“健康”的一面，但也存在让专业投资者普遍担心的风险评估和风险控制“能力不足”的问题。因为排斥一些必要的“金融行为”，阿拉伯金融很少研究金融市场资产和负债值的动态变化，甚至当金融危机演变成资产价格全面遭受破坏的“流动性危机”时，阿拉伯世界对石油资产缩水、金融债务负担加重的残酷现实也没有给予充分估计，直到“迪拜困局”全面暴露，人们才开始意识到阿拉伯兄弟互相帮扶的必要。迪拜两家国家主权基金公司在举债之初，其资产抵押能力十分强大，但在全球化背景下，国际金融市场的风云变幻还是会影响到国际化程度越来越高的阿拉伯世界。阿拉伯人可能对石油价格的波动十分敏感，可对金融风险的认识依然不足，做出的反应依然迟钝，为此付出惨重代价势所必然。

　　“迪拜困局”提出警示

　　目前的“迪拜困局”也许会因为阿拉伯世界的内部协调和他们拥有的大量石油美元而得以摆脱，但是，“迪拜困局”又一次对新兴市场国家的金融开放战略和金融一体化进程提出了必要警示——第一，新古典的“理性平滑”概念不一定适用于新兴市场国家，因为新兴市场国家的信用能力依然脆弱，常常会使得“动态的非一致性问题”凸显出来。所谓“动态的非一致问题”，是指在最初的信用条件下显得合理的债务，会由于危机的发生导致信用能力脱离基本面而出现严重恶化倾向；与此同时，由于乐观预期所造成的实体部门（尤其是房地产部门）的过度投资，会随着油价和房价泡沫的破灭而日益缩水，国际资本“向高质量资产逃避”的状况因此再现。

　　第二，尽管阿拉伯联合酋长国试图实现从低端要素密集型产业（石油出口）向资金密集型产业（旅游服务业）转变，但是，只要对外依存度依然很高（比如依赖外国游客的消费等），那么，高收益和高风险的特征就基本不会变化。新兴市场国家脆弱的金融体系和越来越疲软的风险（资产负债）管理能力，更使它们容易陷入金融危机的漩涡之中。阿拉伯世界房地产业泡沫的崩溃，实际上是石油美元泡沫崩溃的表现。在这一点上，阿拉伯世界的认知和管理能力依然不够。

　　第三，对阿拉伯金融的保守疗法需要重新客观认识。阿拉伯世界尽管不认可同实体经济发展相脱离的金融活动，但它们的政府和企业过分依赖自己拥有丰富的石油美元储备和房地产抵押能力等“信用度高”的优势，过度融资而未受有效监管，这些做法同样会对原本保守的金融体系产生负面影响。在今天的全球化大环境中，对金融风险的认识能力不足，一定会遭受市场的报复，而这种认识能力不足与各自的金融伦理和金融运营模式并没有必然联系。

　　（作者为复旦大学经济学院副院长、金融学教授）