孙立坚：阿拉伯金融体系“能力不足”酿危机

　　孙立坚（复旦大学经济学院副院长、金融学教授）

　　迪拜政府上周宣布将重组迪拜世界，并要求推迟6个月偿还迪拜世界及其子公司棕榈岛集团的所有债务。这一信息披露引起了全球金融市场的震惊，迪拜爆出“还债困境”确实有点出乎意料。

　　首先，当人们开始反思欧美金融体系滥用金融创新问题的时候，国内外学界的不少人开始崇尚“金融伦理”健康的“阿拉伯金融”体系运营机制：由于对追求“资本利得”行为的严厉排斥，类似收益率金融资产的交易在阿拉伯世界几乎不太可能进行，买空卖空为主基调的欧美金融市场的交易模式或由此引发的相关金融产品的创新活动更是没有生存的余地。所以，借钱给中东世界是不会被瞎折腾掉的。而且，随着他们自身石油美元的膨胀、信用条件也在不断提高，谁都没有提前预料到他们也会资不抵债。

　　第二，“迪拜梦想”是建立在打造国际旅游中心、航运中心和为之服务的国际金融中心的长远战略规划上。随着全世界对它的关注度不断提高，人们对迪拜梦想的实现越来越充满了信心。再加上由于石油产业具有较强的资源垄断性，人们对于相对开放的迪拜市场就更加充满了向往。于是，不断增加的国际业务量和越来越多的国际游客，让迪拜房地产业不断红火起来。投资者一直认为它是有坚实的基本面所支撑的，一点都不担心他们的对外债务也可能会失去偿还能力而惹来麻烦的问题。于是，资金借贷双方在全球金融海啸发生之前的“过度乐观”，就引起了今天也许是过度悲观的“预期修正”行为所导致的市场恐慌结果。

　　第三，阿拉伯金融体系有它厌恶风险的理念的“健康”一面，但也存在让专业投资者担心的对风险评估和风险控制能力不足的问题。因为排斥这样的金融行为，所以就很少去研究金融市场资产和负债价值的动态变化问题，甚至当金融危机演变成资产价格全面破坏的流动性危机时，阿拉伯世界对石油资产缩水、金融债务负担加重的残酷现实仍没有充分的估计。直到迪拜问题全面暴露，才开始意识到阿拉伯世界的稳定和互相帮助的必要性。尽管迪拜两家国家主权基金背景的公司在举债之时，资产抵押能力十分充分，但是，在金融全球化的环境中，国际金融市场的风云变幻一定会影响到参与国际化程度越来越高的阿拉伯世界中，他们将为对金融风险的认识不足和迟钝的反应而付出惨重的代价。

　　现在，“迪拜困境”再次给新兴市场国家的金融开放战略、金融一体化推进深度问题提出了严峻的挑战。

　　首先，新古典的“理性平滑”概念不一定适用在新兴市场国家，因为他们脆弱多变的信用能力，常常会使得“动态的非一致性问题”（当初的信用条件来看债务是合理的，但金融危机后信用能力会脱离基本面出现严峻的恶化倾向）表现得尤其突出：乐观预期造成的实业部门过度投资现象，随着油价和房价的下跌而日趋明显，国际资本“向高质量资产逃避”的状况再现。

　　第二，尽管阿拉伯联合酋长国试图从低端的要素密集型产业（石油出口）向资金密集型产业（旅游服务业）转变，但是，只要对外依存度较高（比如外国游客的消费等），高收益和高风险特征基本就没有变化，再加上新兴市场国家脆弱的金融体系和越来越疲软的风险（资产负债）管理能力，更让他们容易陷入金融危机冲击的漩涡中。现在，房地产泡沫崩溃实际上就是一种石油美元泡沫崩盘的表现。而对这一点，他们的认知能力和管理能力也都十分有限。

　　第三，对阿拉伯金融的保守疗法要有一个重新客观的认识。虽然没有和实体经济发展的金融活动不被他们接受，但是，政府企业依赖自己“信用度高”——拥有丰富的石油美元储备和房地产抵押能力等优势，进行了没有被有效监管而导致的过度融资现象，同样会对保守的金融体系产生负面的影响。比如，带来救助成本增加，美元资产缩水等后果。今天在金融全球化的大环境中，认识风险能力不足的一方会显得更加倒霉。

　　至于迪拜资金困境所产生的债务问题有多大的传染效应，我想不能就事论事，也不能盲目乐观。这主要是因为世界都参与了全球化，国际资本流向的改变，会对另一个国家的资产价格产生不可小视的负面冲击，比如，利率和汇率，这样一定会渗透到实体经济部门中去。尤其值得注意的是，流动性充裕的国际市场，有能力再卷起一场泡沫或刺破一场泡沫。为此，中国的外汇管理和内部的监管部门更加不能掉以轻心。总之，我感到“迪拜困境”对世界的影响才刚刚开始拉开序幕。