未来走势的核心变量：美元汇率

　　——２００９年第三季度国际金融走势分析（下）

　　■邹新 程实 宋玮 罗宁

　　美元汇率的重要性

　　我们在此前的报告中一再强调，美元汇率是未来全球经济金融走势的核心变量，美元汇率的重要性体现在：其一，美元汇率走向与危机演化密切相关，美元汇率的变化一定程度上反映了金融风险的出清程度以及风险偏好的回归程度；其二，美元汇率是连接国际金融市场的纽带，美元汇率与股市、债市、大宗商品市场相关关系的变化深刻反映了通缩风险和通胀风险的相对强弱和动态演化；其三，美元汇率走向与政策调整的进程密切相关，美元对不同币种双边汇率的变化一定程度上反映了全球政策调整的时序影响；其四，美元汇率走向与全球通胀压力变化密切相关，美元汇率升贬一定程度上影响了全球流动性的规模，进而对全球物价水平的确定产生影响；其五，美元汇率走向与全球经济复苏的格局变化密切相关，由于不同经济体的贸易依赖度不一样，美元升贬将对全球经济格局产生影响；其六，美元汇率走向与全球政策的博弈结构密切相关，美国政府的汇率政策变化将导致其他经济体，特别是实行盯住美元汇率制度的经济体相应做出政策调整；其七，美元汇率走向与国际货币体系改革密切相关，美元汇率的波动程度将影响国际货币体系向多元化转变的节奏。

　　鉴于美元汇率的重要性和特殊性，我们认为，对其未来走势的分析和预测需要进行阶段划分。在周期“转折阶段”和随后的复苏周期的初始阶段，美元汇率的决定要素和决定机制有所不同。

　　全球经济周期“转折阶段”自２００９年第３季度开始，结束时点可能将落于２００９年末至２０１０年初的一段时间内。我们认为，在未来的“转折阶段”，美元汇率将在宽幅震荡中持续贬值，原因包括：其一，这一阶段，美国经济走势与美元汇率走势呈反向相关关系，美国经济反弹对应着避险需求的进一步解除，进而导致美元贬值；其二，投资性金融资本可能将从美国流向率先复苏的经济体，进而推动美元贬值；其三，美联储将是第二批加息的央行，在其加息之前美元对第一批加息经济体的货币将有贬值压力；其四，由于市场存在对美元持续贬值的预期，外汇市场中美元空头仓位进一步加大，投机因素将推动美元进一步贬值；其五，由于美国低利率政策仍将维持较长时间，美元已经成为套利交易新的标的，进而导致美元贬值；其六，这一阶段，消费主引擎难以有力恢复，弱势美元符合美国维持短期增长的利益，２００９年前两个季度贸易给美国经济增长带来了平均２．１４５个百分点的贡献，金融危机以来的８个季度也有平均１．３６９个百分点的贡献，而在１９４７年以来的２４９个季度里，贸易却造成了平均０．０９个百分点的增长损失，数据一方面表明美国经济对贸易贡献的短期依赖大幅高于长期水平，另一方面也表明美国正借由事实上的弱势美元政策来获取越来越大的增长利益，因此，美国有在短期内进一步维持弱势美元的潜在激励，这也是美国政要近期并未明确重申强势美元政策的根本原因之一。

　　全球经济新的复苏周期的初始阶段将自“转折阶段”结束始，直至２０１０年底。我们认为，在未来的复苏周期，美元汇率将在宽幅震荡中先贬后升，复苏周期伊始，美元汇率仍将延续贬值的惯性，随后美元有较大的可能由贬转升，原因有：其一，这一阶段，美国经济走势与美元汇率走势将由反向相关关系转向正向相关关系，美国经济相对较强的复苏对应着基本面的改善，进而奠定美元升值的物质基础；其二，美联储紧缩力度的加大将给美元升值提供助力；其三，这一阶段，消费主引擎将有效恢复，贸易贡献的重要性不断下降，美国维持弱势美元的潜在激励降低，强势美元政策符合美国巩固其国际货币体系主导地位的需要。所以，我们总体上判断，虽然理论上说，金融危机后美元地位下降以及国际货币体系多元化的发展是一个发展趋势，但目前美元的急贬并不是美元地位衰落的正式起点。

　　国际金融市场预测

　　我们维持此前美元“短期贬值、中期升值”的预期。在短期贬值阶段，美元指数有望震荡下行至７４点下方，在中期升值阶段，美元指数则有望走上８２点。由于不确定性广泛存在，两个阶段美元汇率都将呈现出较大的波动性。２００９年第４季度和２０１０年第１季度，美元可能将处于短期贬值阶段，由于美联储的利率政策可能出现超预期的变化，不排除２０１０年第１季度末就转向中期升值阶段的可能性。

　　２００９年第４季度和２０１０年第１季度，全球股市可能呈震荡上行态势：一方面，全球经济形势的好转将进一步夯实股市上行的基础；另一方面，全球股市将由政策和信心推动进一步转向微观企业盈利推动，在这个转变过程中股市波动性将加大。值得强调的是，由于全球经济复苏将是一个缓慢、渐进和曲折的过程，因此全球股市大幅度上涨的可能性较低，股指难以快速恢复至危机前水平。

　　２００９年第４季度和２０１０年第１季度，国际油价和金价将继续震荡走高，预计有望突破９０美元／桶和１１５０美元／盎司的关口，油价在８０美元／桶以上受到期权卖家被迫加大买入力度的支撑，而通缩风险和通胀风险都将推动金价上涨。

　　由于始于年初的美联储国债收购计划尚未结束，美国国债市场在短期内仍将继续活跃。但受通胀风险、加息预期等因素的影响，美国国债市场中长期需求将渐趋减缓，而财政赤字的不断扩大将使美国国债供给持续增加，预计２００９年年底和２０１０年年初各期限美国国债收益率将在震荡中渐趋上行。