煤价上涨预期强烈 煤炭股行情

　　西南证券徐哲

　　在需求逐步回升的背景下，2010年动力煤及炼焦煤价格均具备强烈的上涨预期，且炼焦煤价的涨幅或高于动力煤；预计煤炭板块2010年前两个季度业绩同比将实现较快增长；同时，板块的估值水平也支撑煤炭股行情的继续演绎。建议关注资源占有与扩张性、区

　　

相关公司股票走势

• 西南证券
• 神火股份
• 开滦股份
• 兰花科创
• 中国神华

相关公司股票走势

　　西南证券

　　神火股份

　　开滦股份

　　兰花科创

　　中国神华

　　域垄断性、煤种优越性、产业链条延伸性以及业绩恢复弹性较大的公司，如神火股份、开滦股份、兰花科创、中国神华及大同煤业。

　　炼焦煤价格涨幅或高于动力煤价

　　动力煤我们认为，2010年动力煤价格具备强烈的上涨预期；不过，为了保证中国分割市场的有效性，其上涨幅度或控制在一定的合理区间内。长期来看，未来国内优质动力煤均价的上涨空间在0.00%-8.69%之间，全年均价在95美元/吨，即646元/吨左右。

　　从基本面来看，国内需求的恢复通过一段时间的累积后，有效地支撑了国内煤价，分割市场在一定程度上得到修复。8月以来，在夏季用煤高峰和冬季储煤概念的连续性刺激下，分割市场效应得以强化；而国际煤价则表现相对“迟钝”，因而内外价差被拉大，进口煤炭数量再次增加。

　　根据测算，考虑汇率及热值差异影响后，09年下半年至今国际煤炭均价为72.25美元/吨，较上半年均价69.44美元/吨上涨了2.81美元，涨幅为4.04%；同期国内优质煤炭均价为85.59美元/吨，较上半年均价仅上涨了1.02美元，涨幅为1.21%。两者比较，前后差价收窄1.79美元，拐点出现在6月份以后。

　　我们认为，随着油价重心的上移，国际煤价同样具备上涨空间，但受制于中国分割市场的重新建立，其上升空间有限；同时，国内煤价在冬季储煤概念过后，出现小幅调整的可能性也在加大，因而明年一季度价差缩小的概率较大，价差波动幅度将趋缓。

　　炼焦煤我们对冶金用煤的整体判断是其均价涨幅应高于动力煤。主要基于以下三大理由：首先，资源相对稀缺，保证了其价格的稳定；其次，焦炭生产企业毛利空间基本回到正常水平，且其副产品价格也跟随油价上涨有所提升，因而其成本承受能力加强；再次，钢铁行业开始复苏，除带动焦炭需求回暖外，还会增加对高炉喷吹煤的需求，从而向上积极传导。

　　从价格走势来看，目前主要地区炼焦煤价格在经历了2008年4季度的大幅下跌后，已经基本回到2008年年初水平，且价格波动不大。随着国内小煤矿整合进程加快，以及安全事故导致的监管力度加强，预计煤炭供给无序、过快增长的态势将得到明显遏制；而钢铁产量的稳步攀升，将对焦炭需求形成显著提升，从而提高对上游原料煤的有效需求。

　　对于炼焦煤价格涨幅的判断，我们采取成本价格反推的方式进行估算。假设1：在一般钢铁冶炼过程中吨钢生产中（完全考虑喷吹替代技术条件下）大致需要0.54吨焦炭、0.12吨喷吹煤以及1.6吨铁矿石；一吨焦炭生产中则需要约1.40吨配合煤。假设2：根据经验数据估算，目前焦化企业配合煤成本在1080元/吨左右（好企业可到980元/吨附近），假设喷吹煤价格稳定在800元/吨，铁矿石均价在770.56元/吨（皆为含税价格）。假设3：焦炭毛利维持于稳态水平，即203.61元/吨，且炼钢毛利回到均态水平8.52%；由于螺纹钢需求相对稳定，应给予溢价，因而综合考虑其毛利水平为10.82%，则焦炭与喷吹煤合计生产成本占比为31%（2008年水平）。

　　按照上述假设，在成本结构不变的条件下，未来焦精煤均价可提升至1228.66元/吨，上涨148.66元/吨，涨幅为13.76%；喷吹煤均价可提升至927.51元/吨，上涨127.51元/吨，涨幅为15.94%。

　　估值优势助推煤炭股升势

　　从静态估值的角度分析，净利润以3季报的数据年化处理，按照整体法计算，截至12月3日，全部A股的市盈率为23.30倍，市净率为3.57倍；沪深300指数的市盈率为20.66倍，市净率水平为3.33倍；申万煤炭开采板块的市盈率为24.88倍，市净率为4.71倍。煤炭板块的整体估值水平高于沪深300。而煤炭板块净利贡献占全部A股的8.50%，市值则仅占5.56%，从这个角度而言，未来该板块估值应仍具备一定的提升空间。

　　从年化收益率的角度分析（区间为24个月），目前全部A股的年化收益率（持股收益）为14.10%，沪深300为2.65%，申万煤炭板块则达到29.10%，高于所有板块的收益率水平，因而煤炭板块具备长期投资价值。从风险的角度分析（区间为24个月），煤炭板块BETA值为1.31左右，仅低于有色金属板块（1.39）和黑色金属板块（1.33），板块波动性极大。综合上述收益情况，我们认为煤炭股短期内呈现十分明显的“暴涨暴跌”特征，长区间则表现出整体向上的趋势。

　　如果将板块季报数据进行年化处理，截至2009年3季度，行业平均预期市盈率维持在20.62倍左右，较中期水平下降1.95%；市盈率均值水平上升至19.66倍，较中期水平微升0.25%；而板块整体市值达12739.50亿元，较中期下降1.21%。

　　根据上图，煤炭板块实际市盈率均值水平变动区间几乎完全落在10倍-20倍的范围内，均值市盈率整体抬升对应的时点在2007年初左右，均值最高点出现在2008年6月左右，均值低点出现在2009年3月，整体反映出估值重心上移的态势。行业的预期市盈率波动较为明显，整体表现出先于市值变化的趋势，但波动幅度较之前已经明显缩小，这反映出煤炭板块业绩的增长在一定程度上开始修正估值的大起大落态势。

　　我们保守假设煤炭板块净利润增幅取下限值31.88%，在其他条件不变情况下，板块的长期市盈率下限区间将上移至10.68倍-19.90倍，基本符合实际行业市盈率均值变化的趋势。综上所述，我们认为，煤炭股未来的估值仍有进一步提升的空间。

　　其一，行业整体估值已经进入新的平台，目前正处于十分关键的区域。重心上移使得对该行业的研究进入新的领域，但高BETA值板块特性将放大其风险和收益，因而估值将围绕新的价值线进行反复修正，长时间段的单边趋势难以再现。

　　其二，2009年上半年市值增长过快，透支了部分未来的预期，但根据研究，我们认为煤炭板块贡献了市场约8.50%的净利润，而其市值仅占5.56%，因而后续会存在市值增长的冲动。2010年，价格为主导的市值增长将被股本扩张所代替，产业集团以资产注入模式做大上市公司将成为主线。

　　其三，宏观经济复苏、行业整体业绩的恢复、大整合带来的资源增加、集团资产注入等分力形成共振，将对行业整体估值的提升带来极大帮助，也有可能再次出现市场反映与行业增长间脱节的情况出现。

　　其四，资源税改影响不能忽视，但不应夸大。我们认为，煤炭资源税征收标准提高符合行业长期发展需要，但征收的最佳时机已经过去。即使在2010年推出，由于行业复苏预期尚未完全实现，征收时间应在中期以后，征收标准应低于市场预期。

　　而根据纳入煤炭板块样本公司的静态估值（以2009年3季报数据年化计算）结果，煤炭板块按总股本加权后的企业倍数（扣除货币资金后的企业价值/息税折旧摊销前利润）、市盈率及市净率水平分别为12.61倍、27.12倍及5.64倍，这其中兰花科创、上海能源、潞安环能三家公司具备相对估值优势。

　　年化处理后煤炭板块估值变化

　　资料来源：WIND资讯、西南证券研发中心

　　板块业绩具备上升空间

　　根据Wind资讯统计，截至2009年第3季度，按照整体法计算，申万煤炭开采板块每股收益高达0.82元，较全体A股平均每股收益0.30元高出173.33%；净资产收益率为13.25%，仅次于金融服务（13.92%）和食品饮料行业（13.66%）。煤炭行业收入占全部A股的2.91%（化工占比最高约17.25%），净利占比高达8.50%（金融服务最高，达52.42%）。

　　在国内煤价具备上涨空间（更加看好冶金用煤的涨幅），且在固产投资和大整合的影响下，煤炭产量也具备增长条件；我们按照其主营成本的趋势判断，假设幅度在10%-15%之间，三费增长幅度在4%-8%之间；所得税率保持在25%，经过测算煤炭板块收入增长约在15.42%-20.81%之间，净利润增长空间可达31.88%-38.67%。

　　煤炭上市公司2009年3季报的业绩整体表现，再次印证了年中煤炭行业景气度再次向上的判断，环比增长的态势基本已经确立。其中，收入环比增长最为突出的三家公司分别是恒源煤电（94.32%）、开滦股份（48.72%）及郑州煤电（45.50%）；净利增长最为迅速的是郑州煤电（417.78%）、煤气化（214.09%）、恒源煤电（166.50%）。

　　我们认为，在2009年环比业绩提升速度较快的基础上，煤炭主要上市公司2010年业绩的同比数据会再次出现较快增长，特别是一二季度。首先，相对而言，2009年前两个季度煤炭行业处于业绩恢复阶段，基数较小将使同比数据更为乐观。其次，在宏观经济继续恢复以及用煤需求增长态势明确的刺激下，煤炭公司自身业绩仍有提升空间（价升、量增）。再次，煤炭产业的整合趋势明确，这有利于煤炭集团进一步做大做强，而集团资产的注入将对上市公司业绩起到极大的推动作用。

　　主要上市公司业绩环比对比

　　生铁产量与焦炭价格月度比较

　　证券代码 证券简称 总股本 收入环比变化 净利环比变化

　　2009（3） 2009（2） 2009（1） 2009（3） 2009（2） 2009（1）

　　601088．SH 中国神华 198．90 3．82 10．20 －8．32 9．38 －1．47 84．97

　　601898．SH 中煤能源132．59 18．24 28．48 7．27 －13．85 －7．93 72．66

　　600188．SH 兖州煤业49．18 9．37 18．07 －22．30 2．50 31．44 610．34

　　000983．SZ 西山煤电24．24 14．74 －7．06 －16．87 66．88 －60．62 16．09

　　601918．SH 国投新集18．50 －17．38 0．38 －15．01 －41．34 －50．97 －26．93

　　601666．SH 平煤股份13．97 23．73 50．80 －31．83 －32．46 －9．13 －47．95

　　600997．SH 开滦股份 12．35 48．72 3．67 6．68 22．20 －24．33 177．45

　　601699．SH 潞安环能 11．51 －1．27 21．25 －6．87 22．44 －27．16 －43．82

　　002128．SZ 露天煤业11．06 8．93 4．73 －20．01 －20．01 －57．35 164．09

　　600395．SH 盘江股份11．03 －4．84 5．72 26．68 25．83 23．91 72．62

　　000780．SZ 平庄能源10．14 11．63 －19．25 2．59 21．35 －49．37 －46．56

　　600348．SH 国阳新能9．62 5．63 7．27 －18．15 －6．43 43．10 －39．24

　　601001．SH 大同煤业 8．37 －6．53 21．88 29．08 83．04 －61．62 －23．98

　　000937．SZ 金牛能源7．88 －6．75 20．49 0．51 －18．87 －41．09 183．28

　　000933．SZ 神火股份 7．50 25．99 31．78 －27．18 16．36 1109．05 82．29

　　600508．SH 上海能源 7．23 6．09 5．21 35．16 －16．81 42．71 －6．81

　　600121．SH 郑州煤电 6．29 45．50 25．93 －11．09 417．78 －82．15 －1．53

　　600123．SH 兰花科创 5．71 －12．46 1．84 3．80 －30．64 34．59 －37．81

　　资料来源：国家统计局、西南证券研发中心

　　资料来源：WIND资讯、西南证券研发中心 (来源：中国证券报)