迪拜警示:投资者过度借债将催生房地产泡沫

　　经历两年多以来的诸多变故之后，我们有理由相信投资者的神经已经变得足够地坚韧，但11月25日海湾小国阿联酋政府发布的一份简短声明就足以让世界各地的投资者心生一丝寒意。一家西方媒体评论道，投资者就像是从一场残酷的战争中退下来的老兵一样，虽然已经生活在和平的环境中，但一听到砰然巨响就以为是炸弹降临，拼命寻找遮蔽之所。

　　但投资者似乎很快发现了事实的真相，世界各地的股市很快便摆脱了这场债务危机的阴影。“迪拜世界”所拖欠的债务与去年以来倒闭的多家美国银行相比微不足道，而对于富有石油美元的阿布扎比政府而言，援救这个邻近的兄弟只是举手之劳。虽然阿布扎比政府的承诺依然不能让投资者消除所有的怀疑，但大多数分析人士判断，这场债务危机带来的冲击效应将迅速得到抑制。但迪拜的悲剧似乎并不会因政府的干预而得到拯救，这个一直以来以“最大、最高、最富”为目标的波斯湾城市不得不面对雄心与现实之间的巨大差距，以及美好梦想的破碎。它所遭遇的信誉危机将超越纯粹的金钱损失：此前它的发展一直依赖外部资金的流入，而在此之后，所有潜在的投资者都会心生忧惧，裹足不前。

　　至于对外部世界的影响，迪拜的危机也许并不会导致一连串 “多米诺骨牌”的跌落。由于从严格的法律角度讲，“迪拜世界”仍是一家独立的公司，所以它的违约并不是严格意义上的主权违约，我们似乎也无须忧虑主权违约风险在全球的大爆发。但迪拜事件给世人敲响了警钟，它预示着近几个月世界经济出现的复苏迹象并不能确保它最终走出低谷，“去杠杆化”作用还将在许多人们不曾料到的地方发挥影响。它对于亚洲的意义是，那些长久以来梦想赶上西方的东方国家，常常会追逐一种错误的经济增长模式，并最终以遽然的崩溃告终，1997年的泰国与2009年的迪拜都是绝佳的例子，它们都说明了浮华的表象所不能承载的历史重压。

　　而迪拜危机最大的警示也许是，它是“非理性繁荣”的又一个牺牲品，而这种繁荣最大的危险在于，你永远无法知道它在何时会破裂，在它最旺盛的时候，连最为冷静的人也难免受惑。20世纪90年代初日本泡沫的破裂和2007年美国房市的崩溃均是前车之鉴，这对于所有流动性泛滥、房市虚涨的国家也许都是隐忧。有“永远的唱空者”之称的摩根士丹利亚洲区主席史蒂芬·罗奇是研究这种 “非理性繁荣”的行家里手。在今天的众人瞩目的“迪拜奇迹”再次破灭之后，我们专门采访了罗奇，请他评价这一事件的警示意义。

　　访谈

　　经济观察报：近期迪拜的企业“迪拜世界”表示将对其一笔债务延期付款，在国际金融界引起了不小的反应。你如何看待目前事态的严重性？

　　罗奇：我想这是全球债务危机的又一个好例子，这也很好地说明了，如果一个国家或企业进行过度的杠杆交易，依赖一种资产泡沫来发展，会遭遇什么样的结局。此前迪拜出现了一个巨大的房地产泡沫，现在这个泡沫破裂了。迪拜为了维持这个资产泡沫而借了很多债务，现在却难以为这些债务还本付息，所以现在 “迪拜世界”要求延期付款，暂缓六个月偿付债务。

　　经济观察报：阿联酋的央行已经表示将为陷入困境的“迪拜世界”提供一定的帮助，你觉得这样的举措能够消弭这场危机吗？

　　罗奇：我认为阿联酋央行所做的是世界各国的央行在过去15个月里都已经做过的事情，就是提供紧急援助、信贷便利和流动性来缓解借款者的压力。但我认为这样的举措只能在一定程度上减少这个事件带来的损害，而不能使之变成一个不严重的问题。无论如何，迪拜在过去数年里所依赖的发展道路是不可持续的，这尤其表现为，迪拜无法从自己的经济活动中获得足够的利润。迪拜是一个不产石油的地方，它不像其他海湾地区的国家那样，能通过出口石油来得到源源不断的收益，但迪拜作为一个很小的经济体，却借了大量资金来支撑庞大的房地产泡沫，其负债与经济规模的比例之大在世界上是很少见的。

　　经济观察报：你认为迪拜目前的债务危机并不是一个孤立事件，迪拜的资产泡沫从一开始就注定要破裂？

　　罗奇：是的，当然。迪拜的城市发展行动是世界现代史上规模最大的一次。衡量迪拜商业房地产开发活动的指标，即写字楼的竣工率，在最高的时候比上海浦东的写字楼竣工率高出4倍以上，但与上海相比，迪拜的人口简直微不足道。因此，迪拜以如此少的人口进行如此大规模的建设活动，在世界历史上是前所未见的。与世界各地的其他城市中心相比，迪拜的人口是非常之少的。因此从一开始迪拜的发展工程就是无法维系、必定会崩溃的。迪拜的发展只是一个梦想，是想要在沙漠里建立一个金融中心和旅游业中心，要支持如此庞大的城市发展计划，就需要背负很多的债务，而这些债务也必然会变得难以偿还。

　　经济观察报：你如何看待迪拜事件与从2008年秋开始的全球金融危机的关系？你是否认为本次的事件是全球危机的延续？

　　罗奇：是的，这是本次全球金融危机的又一次余震，本次危机是从2007年夏次贷泡沫的破裂开始的。不过迪拜事件只是本次全球金融危机的一次较小规模的反应，因为它所涉及的债务只有大约600亿美元，其规模远远低于发达国家的住房抵押贷款市场所出现的问题。不过对于波斯湾地区而言，这是一起重大事件。

　　经济观察报：你如何看待它可能对其他国家产生的影响？

　　罗奇：本次的金融危机目前还主要集中于发达国家，包括美国、欧洲国家等，但一些过度借债的新兴市场国家也出现了问题，目前为止迪拜似乎显得是一个特例。这是一个警示，它告诉我们，不能想当然地以为发展中国家是与本次金融危机“脱钩”的。这起事件说明，这场危机具有全球性质，凡是过度杠杆化的、没有以坚实的收入流为支撑的借债者，不论地处何方，都会在本次危机中遇到麻烦。

　　经济观察报：据报道一些英美银行是“迪拜世界”的债权人，你认为迪拜的事件会对这些银行构成进一步的影响吗？

　　罗奇：我不能针对具体的银行做出评论。但毫无疑问，那些已经在危机早期遭受打击的银行将会受到进一步的冲击。但我也认为，与这些银行在本次危机中已经遇到的情况相比，目前的情况只构成了较小的问题。

　　经济观察报：那么你认为对于全球经济而言，迪拜事件只是一个次要的、并不重要的问题？

　　罗奇：我不会把此事的影响贬得这么低。本次的全球危机从一开始就表现为美国的次贷泡沫破裂与过去十年里全球经济失衡带来的影响的爆发所带来的跨越国界、跨越产品、跨越市场的冲击与震荡。如果我们仔细考察危机之后经济的缓慢恢复过程，我们必然会发现本次危机的余震还会不时地发生，而迪拜的债务违约事件就是这些余震之一。从规模上而言，这场余震相对不大，但它具有象征意义，它表明一些我们过去以为不大会爆发危机的地方，也会非常脆弱，容易遭受冲击。

　　经济观察报：考虑到目前迪拜、希腊、爱尔兰等国家的情况，你认为这些国家的主权债务是否存在风险，是不是可能出现主权违约的情况？

　　罗奇：这是一个大问题，世界上的许多国家都在努力应对这个问题。现在普遍流行的看法是，阿布扎比政府将介入此事，从而使迪拜免于背上主权债务。我们还不知道它是否会这样行动，不过这表明了投资者目前已经在市场上表露的一种担忧情绪。在本次危机中还没有出现过主权违约的情形，但迪拜事件使主权违约的风险第一次显得比较现实，从而使人们对这个问题产生了更大的关注。我个人的猜测是，主权违约的情况不会发生，但我们必须比过去更加注意这样的风险。

　　经济观察报：你认为波斯湾国家今后也不会出现重大的问题吗？

　　罗奇：不，我认为波斯湾地区存在着大量的过度建设问题，迪拜是最严重的，但周边各国都存在着大规模的建筑热潮，从迪拜到利雅得、多哈，甚至包括阿布扎比。我经常会前往中东地区走访，人们经常会告诉我，不需为这些情况担忧，因为这些建设项目都是以对石油价格非常保守的预计为基础的。当地人经常告诉我，只要油价保持在每桶40美元以上，这些建设项目就是可以维系的。我一直都对这些说法感到怀疑，一个重要的原因就是我看到迪拜的建设活动的规模实在是过大了。而迪拜目前遇到的偿债问题恰好说明了那些人的观点是不对的，单靠油价保持在每桶40美元以上是远远不能维系如此大规模的建设活动的。

　　经济观察报：你认为迪拜发生的情况对于所有依赖房地产泡沫的亚洲国家是否都是一种警示？

　　罗奇：我想迪拜的经历对于所有国家都是一种警示。它说明，不论是发展住宅还是商业房地产，当债务的担保不是那么可靠的时候，最好不要鼓励投资者过度借债，否则就会催生房地产泡沫。在这个方面美国是始作俑者，购房人过度借债，从而诱发了一场住房市场的泡沫。而迪拜的情况说明，不仅是住房，商业房地产市场上也会发生类似的情形，投资者过度借债，造成无法维系的、最终会破裂的房地产泡沫。这对亚洲国家而言的确是一个教训。不过相对而言，我对住房市场不是那么担心，因为在中国等亚洲国家，由于民众从农村向城市的迁移，住房市场有着巨大的需求。但商业房地产的潜在风险是确实需要注意的，亚洲许多国家都存在着大规模的商业房地产建设。

　　经济观察报：你曾经深入研究过1997年的亚洲金融危机，你认为目前迪拜的情况与当年的危机有什么相似之处吗？

　　罗奇：我认为没有很大的关联。在1997年，泰铢的剧烈贬值暴露了许多亚洲国家的金融模式所存在的巨大问题，而在十年之后，我们又看到次贷危机的爆发暴露了许多发达国家而不是发展中国家的金融模式所存在的问题。因此我认为将本次的事件与亚洲金融危机相比是不准确的。但问题是，今天的世界的全球化程度要比1997年高得多，没有哪个国家能够对这场全球性的危机免疫，当然中国也不例外。从1997年到今天，全球性联系的纽带发生了变化。当时的全球性联系主要表现为跨境资本的流动，现在跨境资本与跨境贸易流动是同等重要的，例如，去年下半年中国出口的剧烈下降也反映了中国在面对这场全球性危机时的脆弱性。

　　经济观察报：本次发生债务问题的“迪拜世界”是一家国有企业，在事件发生后，投资者对迪拜政府对情况的处理以及信息发布方面的透明性都有很大的怨言。你认为不完善的市场机制是否也是造成本次事件的一个因素？

　　罗奇：我想在某种程度上是这样的，但我认为很讽刺的是，当初，那些国际银行虽然明知道海湾地区的许多金融交易的透明度都是很差的，但它们依然愿意参与到所谓的“迪拜奇迹”中去，到现在危机终于爆发了，而它们却在抱怨透明性不够。我认为国际资本在向流动性差、透明性差的资产投资时一定要小心，在泡沫破裂之前就要多加注意，而不是等泡沫破裂了再抱怨。所以那些投资者的抱怨是有一点虚伪的。

　　经济观察报：但也许那些投资者觉得他们的债权能够得到当地政府一定的担保，所以才愿意那么做的。

　　罗奇：在事情顺利的时候，那些追逐泡沫的投资者总是想着能得到某种程度的担保，而在事情不顺的时候，他们又开始不停地抱怨。这是泡沫破裂之后投资者的一种非常标准的反应。

　　经济观察报：你研究中国经济多年，在你看来迪拜的事件给中国人什么教训？

　　罗奇：我认为这是一个很大的教训，像迪拜出现的那么大规模的泡沫是一件相当危险的事情，而如此大规模的泡沫可能出现在任何经济体中，包括中国，尤其是当这样的泡沫与过度借债与杠杆交易交织在一起的时候，危害就更大了，这样的泡沫最终必然是要破裂的。这样的泡沫会对债务的偿还构成严重的挑战，也会给提供贷款的金融机构构成重大的附带伤害。这样的危机从一开始就显示了资产泡沫与信贷泡沫之间的不可维系的关系，中国正在集中力量来防范这样的泡沫。但我们必须始终保持高度警惕，尽力防范像这样的会严重破坏经济稳定的趋势。