迪拜危机不会成为美元汇率拐点

　　美元汇率的技术分析偏好者认为，鉴于目前美元对主要货币的有效汇率指数已经降至1970年代布雷顿森林体系崩溃后的最低点，美元继续贬值的空间不大，70-80应该是美元指数的支撑位。最近迪拜世界债务危机的爆发使得全球投资者避险情绪上升，全球股市与大宗商品市场应声而下，美国国债收益率再度走低，而美元汇率显著反弹。技术分析偏好者们大受鼓舞，认为美元汇率的拐点已到，未来收复失地指日可待。

　　我们对此并不乐观。美元汇率终究会步入上升通道，然而不会是当前。美元汇率强劲反弹不会早于美联储加息，而美联储加息不会早于明年第三季度。迪拜世界不是雷曼兄弟，难以在全球金融市场上掀起巨大波澜。迪拜甚至不是新兴市场国家的典型代表，迪拜主权危机不会引发全球投资者调低对整个新兴市场国家的信用评级。而从伯南克近日在华盛顿经济俱乐部的讲演来看，美联储不会改变宽松货币政策的基调。

　　当一个国家膨胀到要修建创纪录的摩天大楼以留此存照之际，这个国家距离经济金融危机爆发之日就不太远了。迪拜塔的修建同样是迪拜神话由盛转衰的标志。迪拜这个缺乏原油、天气燥热、黄沙漫天的国家，在过去10年居然成为全球旅游胜地、著名自由港以及国际金融中心，这的确是一个美丽的故事。然而故事的背后，则是一个不折不扣的泡沫形成与膨胀过程。房地产成为迪拜过去几年的增长动力，跨国贷款为房地产开发提供了“廉价”资金，国际承包商为房地产开发提供了建造服务，国际投资者纷纷到迪拜购买房地产，而绝大多数人购买的原因在于预计未来价格会不断上涨。

　　在光鲜的城市轮廓背后，是超过GDP150%的外债，是迪拜世界占阿联酋总债务四分之三比重，是一切繁荣构筑在房价将会不断上涨的海市蜃楼。当美国次贷危机演变为全球金融危机，金融市场上出现流动性过剩与信贷紧缩，当投资者对于迪拜房价上涨的可持续性感到怀疑，且迪拜世界不能再在市场上获得廉价资金而延展债务之后，危机便轰然爆发。

　　整个世界正处于金融市场回暖与实体经济反弹的关键时刻，市场信心依然脆弱。因此，迪拜世界债务危机的爆发在短期引发连锁反应。市场超调是短暂的，当市场意识到迪拜世界不过是旧危机的涟漪，而非新危机的滥觞之时，市场也回归理性，一切仍将回到V形反弹的轨道上。

　　为什么迪拜世界不能引发第二波金融海啸呢？第一，迪拜世界不是雷曼兄弟。雷曼兄弟既是美国第四大投资银行，又是美国短期货币市场的重要做市商。雷曼兄弟的倒闭不但打破了投资者关于具有系统重要性金融机构“大而不倒”的预期，而且引发了短期货币市场的崩盘，触发了影子金融机构的系统性崩溃。相比之下，迪拜世界在全球金融市场上扮演的角色很不起眼，仅仅是地处中东一隅的实体企业而已；第二，迪拜世界的债务相当透明，而且并没有介入过于复杂的金融衍生品交易，债务违约造成的乘数有限；第三，尽管像汇丰、渣打之类的跨国银行可能会遭遇较大冲击，但发达国家政府不会再度让雷曼破产的悲剧重演，在政府各种支持下，跨国银行将和迪拜世界达成债务重组协议。

　　有人担忧，迪拜世界债务危机会引发国际投资者对整个新兴市场国家主权风险的重新评估，从而可能引发短期国际资本的再度逆转。这种观点太过杞人忧天。一方面，迪拜代表不了东亚新兴市场国家。后者在东南亚金融危机之后显著降低外债规模，并积累起巨额外汇储备。清迈协议多边化努力增强了东亚国家抵御危机冲击的能力。另一方面，迪拜甚至代表不了中东国家。典型中东国家的繁荣构筑在油价之上，当油价回到每桶80美元的水平上，中东国家爆发危机的可能性已经不大。此外，外债负担较大的中东欧国家在09年年初的确是风声鹤唳，但随着市场反弹、IMF提供的援助以及与债权者达成的协议，这些国家已经挺了过来。最严重的后果，无非是迪拜违约导致中东欧国家主权风险溢价上升，危机对整个新兴市场国家的影响不大。

　　因此，迪拜事件的爆发更像是一场刚刚开始的盛宴中爆发的一个微不足道的插曲，它不会扭转美元套利交易的勃兴，不会逆转短期国际资本从发达国家向新兴市场国家的流动，也不会阻止美元有效汇率的继续贬值。迪拜事件可能造成国际投资者对新兴市场国家风险看法的分化。在这种情况下，基本面更加健全、外债负担更低的东亚国家(尤其是中国)可能面临更加汹涌的短期国际资本流入。新兴市场经济体的资产价格泡沫化将会进一步加剧，直到2010年下半年甚至更久后的某个时点，一切再度逆转。资本流动逆转和资产价格崩盘的故事总是重复上演，只不过悲剧的主人公却在不断轮换。(张明作者为中国社科院世经政所国际金融室副主任)