写错字不要怪铅笔

　　要问是什么导致了全球2008年的金融危机？可能大多数人的答案都是：“主要原因在于政府对商业的不干涉哲学，关键是在美国”，换言而之，主要原因在于政府的监管不到位。或者你可能会说，“它是由企业，特别是华尔街的贪婪所造成”。某些情况下，您还可能听到一些更专业更深奥的观察家见解：“它是由金融衍生产品造成的。”让我们将以上说法汇总称之为“监贪衍”原因，即监管缺失、贪婪过度和金融衍生品泛滥。

　　我想强调：这些答案都过于肤浅。如果有人不加思考地接受认可这些肤浅的答案，定会导致他们得出不正确的结论，进而采取可能损害世界经济结构的错误的纠正措施。我坚信，流言止于智者。

　　我要明确指出：这不是试图为私营企事业单位开脱责任。毫无疑问，私营企事业单位是有过失的，他们的教唆和助长导致了这场金融危机的产生。但是，正如美国企业研究所(AEI)的彼得·沃利森农所言：“不错，贪得无厌的投资银行家、不称职的评级机构、不负责任的住房投机者、目光短浅的房产主和强盗般的抵押贷款经纪人都难辞其咎——但重要的是，他们是在政府制定的经济政策刺激下追求个人利益最大化。”这才是要害所在！

　　必须认识到，2008年9月雷曼兄弟倒闭前一个月，并没有美国财政部、美联储或者其他的政府部门的官员来敲响警钟。事实上，在贝尔斯登2008年3月倒下后，政府中甚至几乎没有人知道未来将走向何方。实际上，在2008年8月，前所未有的全球经济大崩溃的30天前，美联储仍将联邦基金利率维持在百分之二，并宣称：“美联储已经对通货膨胀产生重大忧虑”。换言之，很少有政府官员慎重宣称市场缺乏监管，或者指出华尔街贪婪无度，或者指出金融衍生品被滥用。难道这些问题都是在后来30天内突然出现的吗？胡说八道！上述“监贪衍”原因仅仅只是政府官员们为了避免真相被完全揭露而找出的替罪羊。

　　大部分权威的经济专家目前认可的观点是：我们经历的繁荣和萧条的根本原因在于流动性过剩。唾手可得的资金是政府开动印钞机发行的，而不是缺乏监管，不是贪婪，也不是金融衍生产品。罗格斯大学的经济学教授迈克尔·博尔多准确阐述如下：“这不是资本主义的失败，这是中央银行的失败。”虽然“监贪衍”是部分原因，但如果没有政府权力创造的条件，“监贪衍”不可能引发这场危机。

　　过去十年，政府和中央银行允许金融世界变得流动性泛滥。宽松的货币政策引起了流动性泛滥，不合理的风险估计，以及债务的金字塔。这些在欧洲、亚洲特别是美国，都是一样的。当然，一方面是美联储的目标利率远低于历史水平和指导方针，特别是在2003年6月至2004年6月期间，目标利率保持在一个百分点。因此，利率，特别是在美国，跌到了一代人的最低水平。央行银行家们制定这些宽松的货币环境不只是为了避免在2000年3月科技股泡沫的破裂导致经济衰退，还基于政府扩大居民住房自有比例的政策，特别是在美国。事实上，大多数经济学家一致认为：泡沫的出现归咎于政府盲目资助提高居民住房自有率的政策。耶鲁大学的希勒教授说：“房地产泡沫是我们在美国和世界各地的金融市场所看到的多米诺骨牌效应之核心原因。”

　　人人都能轻松置业，尽管可以肯定这是一个令人赞颂的目标，但该目标没有建立在现实经济的基础上。并不是每个人都有能力支付自购住房。这一目标是政府助长和支持的。根据《华尔街日报》的观点，导致金融崩溃的两个最恶劣的罪犯是政府资助企业(GSEs),房利美(FannieMae)和房地美(FreddieMac)。它们是政府资助企业，他们被市场认为是提供政府担保的。这两个政府资助企业肩负着让美国人可以买得起自己住房的使命，于是成为2004年到2007年之间的次级贷款，即所谓的Alt-A贷款(即借款人的特点是资料不完全和较低的信用评分的按揭贷款)的最大买家，风险敞口总额超过1万亿美元，约占在这两家公司这一期间购买的按揭贷款的40%。政府资助企业购买次级贷款和Alt-A贷款影响了市场里其他参与者，增加了对这些贷款的竞争，提高了私营企事业单位对这些贷款的需求。平心而论，一些美联储官员的确警告过这些做法，但是这些意见被国会两党忽视。这导致略为合格或不合格的抵押贷款获得者多如洪水泛滥。

　　与此同时，让事情变得更糟糕的是，美国证券交易委员会(SEC)2004年同意允许投资银行提高其资产负债率，从约12比1的历史水平提高到50比1及以上。把所有上述条件加起来就是酿成危机的最好调料。正如路德维希·冯·密塞斯在其1927年的经典著作《自由主义》中所说：政府对市场的干预将不可避免地导致意想不到的后果。确实如此，政府的干预加速了新的衍生工具的市场运作，如结构性投资工具SIV和债务抵押证券CDO。这些证券所代表的高风险让人难以理解，而且不包括在资产负债表里面，属于表外业务。它极大地扩大了抵押贷款的发放范围，金融机构为那些本不可能自购住房的借款者融资。在这一过程中，评级机构如标准普尔、穆迪和惠誉更大肆推波助澜。普林斯顿大学的伯顿·墨基尔教授解释说：“对更多的作为新证券标的资产的抵押贷款如饥似渴的需求，导致缺乏信用资料的、无首付的和负摊销的按揭贷款被加速发放给那些根本不适宜的个人——从而毒害了全球金融体系。”

　　上述做法使经济学家约翰·马金不可避免地得出如下结论：“被非法操纵的金融市场和政府对自购住房执著资助所导致的泡沫，不是市场失灵的结果”，也不是“监贪衍”的结果。

　　在本次全球经济危机后世界面临何去何从的关头，中国经济扮演了重要的角色。根据美国企业研究所(AEI)的数据显示，中国相当于GDP规模14%的庞大财政刺激行动会在稳定全球经济中发挥重要的作用。今年也许是中国经济在决定全球经济道路方面扮演重要角色的第一年。中国央行在雷曼兄弟垮掉之后迅速作出反应，调整了它表面过热的、抬高商品和能源价格从而收缩流动性的经济政策。在2008年11月，央行公布了一批将持续两年的、相当于GDP规模14%的庞大的公共设施投资项目。中国的政策措施立刻在世界范围内引起了反应。

　　但是，这场金融危机的确在某些方面造成了金融衍生品的邪恶形象。我要明确指出：对绝大多数的财务管理者而言，这些风险管理工具运作得异常出色。据估计，超过90%的世界500强企业——国内和国际银行、公共和私人养老基金、投资公司、共同基金、对冲基金，能源供应商、资产和负债管理者，互换交易商和保险公司——使用场外交易(OTC)衍生工具来帮助管理他们的业务风险。在眼下的复杂和相互依存的金融世界中也是如此。金融衍生工具是资产负债表风险管理的必不可少的工具。金融衍生工具降低了资本的成本，这反过来刺激了投资，提高了人民生活水平，为资本市场增加了流动性。事实上，要是可以使用的金融衍生工具在当今的商业世界中突然没有了，那这些工具就必然会被发明。因为如果没有这些工具，我们就好比回到了石器时代。

　　请允许我强调一个应该是显而易见的事实：金融衍生工具并非雨后春笋般悄悄出现的。金融衍生工具的成长不是自发的，它们的创设和应用都与人为因素息息相关。如果人们不假思索地使用而不考虑金融衍生工具潜在的风险，那不是衍生工具的错。写错字不能怪铅笔。

　　绝对有必要了解场外交易(OTC)衍生工具和场内受到监管的交易所交易衍生工具的区别，两者之间的差异惊人。虽然没有什么是完美的，也没有人可以预见一切可能发生的事情，但受到监管的期货交易所的组织架构和运作机制已经历了历史的考验，成功地规避了期货合约的违约风险。受到监管的期货交易所的所有期货交易都拥有中央对手方结算系统提供的无违约保证。期货交易所的运行基于逐日盯市调整价值的无负债机制。期货交易所实行保证金制度、价格涨跌停板制度和限仓制度。期货交易所的特征是信息披露和透明度。期货交易所的场外交易同行，到目前为止，都缺乏有效的监管控制，而期货市场一直受美国商品期货交易委员会(CFTC)的监管。

　　作者简介：利奥·梅拉梅德是全球公认的金融期货市场开创者。1999年，梅拉梅德先生即位列《芝加哥论坛报》评选的20世纪商业领域中最重要的10位芝加哥人之一。 (来源：中国证券报·中证网)