中投证券:成品油机制明年一季度可能微调
中投证券 芮定坤
中投证券判断,若海外资产注入,
中国石化每股收益可能增厚0.03元左右。高剑平 早报资料
我们参加了中国石化(600028)镇海反向路演,参观了炼厂、码头,并和中国石化进行了沟通。
“规模效应
”适当降成本
这次活动主要介绍中国石化的炼油和销售。从中国石化的原油加工能力看,中石化是世界第三大炼油企业,规模效应明显。长期来看,规模效应和技术上的优势会适当降低其炼油成本,这点会在未来炼油和销售的业绩中有所体现:
1.技术优势。其加工劣质原油的能力可以增加成本优势。不同的原油因为硫含量和酸含量不同,重量和价格是不一样的,重油(燃料油)和WTI(西德克萨斯州轻质原油)的差距在0-20美元左右,由于中石化在炼油工艺上的改进和提高,中石化可以加工相对较差的原油,原料成本相对其他企业更低。由于中国石化原油加工量大——每年约2亿吨,如果原油成本每桶减少1美元,就相当于每年提升了0.08元的每股收益。
2.收率提高。中国石化的轻油收率和综合商品收率自2000年以来一直明显高于全国平均值,且每年基本保持稳步提升之势。
3.规模效应。中石化的原油加工能力目前已占到全国的大部分,随着炼厂扩建,未来3年这一趋势会更加明显。历史上,中国石化炼油销售每吨盈利都比石油高,部分原因也是由于炼油规模效应所促成的(这里面还有部分原因是中石化加油站多,盈利更好)。此外,中石化成品油管道建设的提速,也会降低其炼油的成本,一般来说运费在2-4美元/桶,管道运输比车船运输节省30%左右的费用。
四季度业绩或超预期
市场预期今年四季度中国石化的业绩在0.2元/股以下,不过我们认为,如果没有库存等业绩平滑因素,四季度其每股收益应该会超过0.2元。理由有以下两点:
首先,目前市场销售情况良好。据我们了解,四季度汽柴油销售比上半年好很多,基本接近三季度的水平。
其次,四季度燃料油和液化气价格大幅上涨,这增加了非成品油的收入。我们的观点是,中国石化的业绩不能只看成品油部分(炼油产品里面还有30%左右的非成品油)。事实上,它还有5%左右的产品是液化气,而四季度由于天然气紧张,液化气价格大幅上涨,所以这一块也会增加中国石化的业绩。
对于2010年,我们认为,虽然化工整体受到中东产能释放的冲击,但是中东的产能释放有个过程。另外天然气化工的路线比较窄,主要是针对乙烯链,对丙烯链和芳烃链影响相对很小,中国石化的一体化优势决定其可以通过调整结构减少这一影响。
另外,2010年中国石化乙烯能力加工量的增幅将是很大的,达到了30%,量的增加可以部分弥补毛利率的下降。而且,化工板块受下游需求的影响很大,宏观经济的好转、下游行业的好转,对产品毛利率会有一定支持。
两大股价催化剂
就中长期而言,我们仍然看好石化行业。我们认为,中石化现在的股价和估值都处在底部,股价过多反映了市场对成品油机制的担心和炼油盈利的下滑预期。
收购中石化集团海外资产和成品油机制微调,可能成为中石化股价的催化因素。
据我们测算,如果所收购海外油气资产在300万-500万吨左右,中石化上游产量将增加10%左右,每股收益将增厚0.03元左右。
另外,成品油机制有可能在明年一季度微调。如果机制最终确定成品油价格可在1个月内多次调整,这对中石化来说也是个好消息。(编注:现行机制规定,“当国际市场原油连续22个工作日移动平均价格变化超过4%时,可相应调整国内成品油价格。”)
综上所述,2009-2010年中国石化的每股收益可分别达到0.7、0.85元。此外,即使炼油业务不盈利,2010年中国石化仍会有0.64元左右的每股收益,安全边际较高;同时,国家发出了明年通胀压力不大的信号,除非油价在极端情况下大幅上涨,炼油全年不盈利的概率比较小。
从市场风格来看,最近中小盘股涨幅明显大于大盘股,接下来从风格轮转的角度来看,大盘股的估值水平会有一个修复。另外,近期指数基金的发行对大盘股行情也有一定影响。
我们维持中石化“推荐”评级,中期目标价16元,之后的股价走势要看市场情绪和资金面因素。