来源：经济观察报
赵红梅
有人把它看作是A股未来最牛的黑马股，3年里股价能涨到500元；也有人觉得其当前股价已体现业绩，比起其他同类股，市盈率还有些偏高。
重庆啤酒（600132.SH），这只股票之所以如此“冰火共存”，是缘于一个讲了11年的故事。故事的主题并非啤酒主业，而
围绕这个故事，从疫苗的研发到搁浅到重启、临床一期、二期，其中的每个细节都曾被投资者苦苦追踪，股价亦随之跌宕起伏。
2009年12月，临床二期B的试验也仅仅进入了病人入住率完成阶段，未来还有三期、评审等阶段。虽然已有机构相继离去，但仍有人在执着等待故事的结局。
心照不宣
一位对重啤又爱又恨，追踪了其乙肝疫苗研制整整5年的私募向记者讲述了以下一幕。
12月1日上午，重庆啤酒的会议室里，坐着十几位前来调研的客人。他们当中，虽有对肝疫苗故事并不了解的“新鲜血液”，更多的则是在股东大会等重要场合定会出现的老面孔。他们或多或少相识，彼此都心照不宣。
重庆啤酒的董秘邓炜清楚地知道，这些客人此次同样不是来看啤酒主业的，能吸引他们的唯有治疗用（合成肽）乙肝疫苗临床试验进展。就连重庆啤酒老厂房搬迁，重庆市政府土地收储支付其出让款2.5亿元也激不起在座者多大的兴趣。于是他请到了负责该项目的佳辰生物总经理李远来。
果然，落座后，几位有医学硕士、博士学历的基金、券商研究员开始围着李远来不断发问：“二期临床B试验入住人数？”、“临床试验管理的公司是哪家？”、“病人筛选的标准？”“审批可否走绿色通道”、 “治疗剂量和方法”……
李远来开始缓缓道来，“年底基本能达到二期临床方案设计时所要求的病例数，目前有16个医院在配合临床试验、已有194人入住，试验周期估计要76周……”
其实此次并非有大事件，只是二期B试验行进几个月了，投资者想来一窥虚实。
悬在半空的股价
镜头拉到11年前。
1998年，重庆啤酒收购了佳辰生物的控股权而进入了治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗研发。其后的11年时间里，因乙肝疫苗项目的原创性及利益关系的问题，临床实验一波三折。机构随着消息的远近上演着进进出出的一幕，重庆啤酒的股价也因此浮沉。
机构持仓占该股流通A股比例先后曾高至28.21%、低至13.6%，并在其间反复震荡。明星基金经理尚志民领衔的安顺基金、吕俊领衔的上投摩根中国优势基金、宝盈系4只基金、国泰旗下2只基金、华夏成长、华安核心等均曾是重庆啤酒前十大流通股股东的过客。
随着二期B试验的启动，机构的信心重启。今年2月25日，廖万国发表了 《治疗用 （合成肽）乙型肝炎疫苗——历史性突破数百亿元产值》报告，称重庆啤酒中短期股价应在40元以上，强烈推荐。次日，重庆啤酒股价创出20.80元新高，最高涨幅近10%。兴业证券研究员王也多次发表对前景乐观的报告。
但看空的大有人在，不少知名券商都属空方阵营。
“这个故事都讲了10年了，要成功早都成功了！”一些资深医药研究员称。“申银万国、招商证券等不少券商医药研究员还是挺悲观的。”一位券商人士透露。
3月21日，佳辰生物乙肝疫苗临床二期试验阶段成果向国药监局相关人士评审答辩。这期间大成系几只基金联合大举进驻。而宏源证券，景福基金则选择退出。
8月公司得到Ⅱ期临床试验的批复。此时，中国平安、华夏优势则成了新进部队。
但从三季度开始，又有不少机构对重庆啤酒的预期发生了改变。
几年间，佳辰生物股权变化明晰，项目带头人吴玉章教授的股权激励也已到位、乙肝疫苗临床实验进展清楚，但时间仍是最考验投资者的利器。
“重庆啤酒虽然是基金重仓股，但几年的时间里，各家都不会配置过多，每只基金基本仓位比例在1%-2%。”嘉实基金的一位基金经理说。
“重啤以前疫苗搞了10年，要成功早成功了——认为成功的希望不大。关键是我们对结果看不清，所以我们选择了退出。”景宏基金一位研究员说。
三季度以来，有计20家基金选择了减持，中国平安寿险一家进入，基金持股占比也从15.46%降到了7.11%，筹码继续集中。
兴业证券11月最新给出报告认为，乙肝疫苗前景乐观，获得成功的可能性极大。II期B预期要2010年底才能完成。
“此段时间相对平静，只会透露出一些小道消息。比如临床试验病人转氨酶升高之类。拼的还是信心和耐心。”华夏基金一位人士说。
一位参加上述调研的券商研究员说：“调研两周过去了，除了大家互相调侃着说，‘重啤该抄底啦，你家买没？’似乎都没啥动静，也没有一家券商新报告出来，可能都在平静地等待或在找方向。”
牛股有多牛？
廖万国发表的报告当时在市场上引起了不小的反响。这位有着多年医药企业生产销售经验的研究员在业内颇有影响力。该报告估算出了疫苗的赢利前景，并乐观认为“治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗具有三年后成为产品上市的可能性，保守测算上市后第一年可实现近5亿元的销售收入和2亿元净利润”。
报告预测，如果治疗用（合成肽）乙肝肝炎疫苗上市后按照市场定价原则定价，保守估计产品上市后10年内可实现470亿元的销售收入和226亿元的净利润，如果按照成本定价，保守估计产品上市后10年内可实现530亿元销售收入和235亿元的净利润。
此前关于重庆啤酒疫苗业务的研究报告少见有如此具体的盈利预测。
但对于机构和普通投资者来说，时间及试验结果的风险都在。
“临床实验一波三折，仍然可能存在预料外的因素，导致临床实验的进度拖沓而低于预期、药物被国家药监部门否决通过不能上市等都是风险、其他治疗性乙肝疫苗上市与本药竞争的风险。”华夏基金一位研究员认为。
4月，东兴证券的报告《啤酒竞争对手直逼家门口，乙肝疫苗3-5年才能见效》也让人捏了把汗。
多数分析师认为，乙肝疫苗II期B、III期临床最为关键，因为需用大样本数据来试验，预计整个临床完成需要三到五年时间。
买入重庆啤酒则意味着面临着“下注”，对于总股本不足5亿的重庆啤酒来说，如果疫苗能够成功推向市场，则重庆啤酒必将一飞冲天，但疫苗最后失败，则现有的啤酒主业无法支撑现有的股价。
正是乙肝疫苗概念加身，重庆啤酒市盈率一直远高于青岛啤酒(600600)、燕京啤酒(000729）等同业。
未来至少还有三年时间，试验结果才能显山露水。但故事总会有结局，面对故事终局时，是曲散后争相拥挤离场还是能分享神话蛋糕还是未知。
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