“烂尾楼专业户”佳兆业嬗变

　　周亚玲 张延龙

　　佳兆业以近乎“悲壮”的形象迈进了香港联交所——6倍PE首发，上市首日破发。同时，融创中国因为市场给价过低放弃了上市。

　　这家1999年才涉足地产行业的“粤派”新军，是民营地产商的典型代表，民资背景导致常规融资渠道不畅，为了“做大做强”，佳兆业先后引入了淡马锡、CAGP（凯雷投资）等战略投资者，并与CSS（瑞信）进行了一次复杂的金融衍生品工具交易。

　　上市之前，这些“非主流”的融资行为在2007年为佳兆业募得大约5亿美元的资金，也正是在这一年，佳兆业开始走出广东，在长三角、北京、成都、沈阳等经济重镇布点。“走出去”之后，土地成本迅速提高导致其毛利率从2007年的40%左右逐年下降到今年的24%。

　　有分析认为，这缘于其“烂尾楼专业户”、旧城改造的低成本获取土地模式无法在异地复制。转型和扩张的代价或许是所有民营地产商的“宿命”。

　　“神秘”与优势

　　即使是在上市成为公众公司之后，全国扩张三年有余的佳兆业依然是一家在外界看来颇为“神秘”的公司。

　　由于不喜曝光，人们对这家公司的大部分印象依然停留在 “烂尾楼专业户”的程度上。

　　1999年，佳兆业首次涉足地产业，接手了深圳布吉的一处烂尾别墅地块，将其改造成为综合住宅项目，并将这个16万余平方米的地块分8期项目完工，随后将所有住宅单位全部售出。

　　2003年11月，佳兆业在拍卖中以约4亿元的价格击败中信深圳等公司，接盘深圳第一烂尾楼“子悦台”。

　　其后，佳兆业将此项目易名为佳兆业中心，并花巨资在全城回收楼盘曾经的宣传资料，这项营销手段轰动一时。佳兆业并没有回避其是深圳最著名烂尾楼这一事实，在随后的销售中，采取了极为大胆的营销手法，将楼盘能想到的各种“问题”一一列出，并在销售大厅公示。

　　2006年，佳兆业中心几乎以当时深圳普通住宅市场的最高价开盘，并在当天售出500余套。

　　事实上，收购烂尾楼并非当时佳兆业获取土地储备的唯一手段。

　　佳兆业曾经通过参与旧城改造获得了数量不菲的土地储备。这往往需要一个政府关系深厚的合作者，以其发展中的项目丰隆中心为例，该项目由佳兆业控股的丰隆集团和深圳城建共同开发，丰隆集团负责出资进行拆迁和项目建设，深圳城建则负责进行土地收购事项的大部分准备工作，作为回报，深圳城建享有该项目11.5%的权益。

　　另一些土地储备则通过与地方地产公司合作获得，2006年，佳兆业开始介入开发东莞龙门镇的中央豪门项目，东莞市石龙镇的开发商 “东莞石龙”拥有该项目4幅地块的土地使用权证，为了节省土地转让带来的增值税和所得税，在佳兆业向东莞石龙支付了两笔分别为1.363亿和690万元的开支后，东莞石龙拿出其土地使用权证，双方约定共同开发此项目，但佳兆业享有此项目全部权益。

　　通过这种节省交易税费的 “共同开发”的模式，佳兆业已经实现了对地块的完全控制。其与东莞石龙“共同开发”的帝景湾项目，也采取了此模式。

　　资金与扩张

　　12月9日，佳兆业上市首日，郑裕彤、蔡志明、刘銮雄以及杨受成等多位香港富豪都前来捧场。

　　虽然在媒体前一贯低调，但佳兆业早已开始了低调扩张布点，一位佳兆业内部人士说：“我们已经在北京、沈阳、长沙、成都、重庆和上海等地都开设了分公司，几乎囊括了中国最重要的几大经济区域，目前正在积极筹备在北京拿地。”

　　他说：“佳兆业在2006年就开始了全国化战略。”

　　除了银行贷款，绝大部分民营地产商缺乏像国有地产商那样从集团公司拆借、发债等多样化的融资方式，这让他们往往无法顺利实现高速的大规模扩张，但和碧桂园、恒大等粤派地产商一样，佳兆业通过与境外投资者的一系列融资合作解决了这一问题。

　　2007年11月，佳兆业引入了淡马锡旗下的Baytree、CAGP等境外投资机构成为投资者股东，这些投资机构出资2亿美元购买了佳兆业增发的约8.7亿新股，并以1亿美元的价格购买了“佳兆业三兄弟”所持4.3亿股份。

　　粗略测算，这些投资者股东的持股成本价大约为0.23美元。尽管佳兆业在上市首日破发，收盘报3.44港元，CAGP等投资机构的收益依然不菲，账面收益超过100%。

　　几乎在同时，佳兆业还与以 “对赌”闻名的CSS进行了一次复杂的金融衍生品工具交易，获得了2亿美元的资金支持。

　　这项2亿美元的附带可分拆认购权证的长期贷款包括了负债、认股权证以及期权，既包含了固定债务，也有认股权证所体现的权益投资，佳兆业向CSS等贷款人发行两组共计4亿股认股权证，其行权价分别为0元和0.1元人民币，而为了保证权益投资，CSS亦向佳兆业提出了一定的财务承诺要求。

　　在获得了这些境外机构共计5亿美元的资金支持后，佳兆业开始了全国布点和扩张。2007年11月，沈阳佳兆业组建，2008年，上海和北京佳兆业组建成立。

　　转型和代价

　　佳兆业正在试图变成一家更加“主流”的地产商。

　　今年5月，佳兆业以6371元/平方米的楼面地价拿下广州益丰搪瓷厂地块，这处总价只有3.18亿元的地块却意义非凡——这是佳兆业首次通过招拍挂获得的土地储备。

　　上述佳兆业内部人士说：“我们此前也在深圳参加了多次土地拍卖，但由于大部分价格过高。公司的做派一贯非常谨慎，所以放弃了。”他说，从公司的土地战略上，在走向全国后，将更倾向于通过公开招拍挂的方式拿地，“但目前依然是协议转让和招拍挂并存的局面，低成本策略性获得土地毕竟还是我们的传统。”

　　一位香港地产分析师对本报说，“从2006年开始，这家公司的经营性现金流就一直为负，这表明佳兆业从那时就开始在拼命扩张。”

　　扩张和 “主流化”的代价是，从2007年开始，佳兆业的毛利率逐年下降，其财务报表显示，毛利率从2007年的43.5%下降至2008年的27.9%，今年上半年则进一步下降为24.2%，已经低于行业平均水平。

　　其内部人士认为，佳兆业以收购烂尾物业起家，和其他地产公司形成差异化竞争的还有其旧城改造的优势，“现在，原来存在的旧楼定位设计和改造上的产品能力，会依然存续；而其中面临的手续问题，在异地开发中都要重新开始。”

　　上述香港地产分析师亦表示，相对普通的毛利率说明，这家公司的盈利能力在未来会面临一些考验。

　　他说，佳兆业以往获取土地储备的低成本模式很难在异地复制，其毛利率和纯利率皆受制于成本控制能力一般，逐步下滑，“2009年销售之土地成本为1553元/平方米，较2007年以及2008年分别上扬118.4%和2.7%。”

　　选择了扩张后，佳兆业的行政开支亦出现了大幅上涨。

　　此外，佳兆业的一些市场策略亦受到了分析人士的质疑，“今年的经营性现金流首次为正，这表明当年物业落成不多，为什么没有在行业转暖的档口，提前做好预判、加大开工量？这说明其决策层对市场的反应不够敏锐。”

　　但佳兆业的内部人士并不同意这种判断。他说：“我们今年落成了很多新楼，楼都卖得很好。”深圳当地的地产人士也对本报说：“从市场上看，深圳目前的楼市依然量价两旺。”

　　这些转型代价或许是所有民营地产商的“宿命”；而这种近乎“悲壮”的上市募资方式亦表明，郭氏三兄弟，并非宿命论者。