五粮液 全面整改 销售公司股权增持超预期

　　　⊙中投证券 黄巍 ○编辑 全泽源

　　2009年12月23日，公司公告《关于进一步完善公司治理结构的整改方案》，来自于中国证监会“立案调查”契机所促成的全面整改。另外，继茅台出厂价上调60元之后，以及五粮液一批价从年初510元上涨至目前570元，我们预计明年初公司将

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　　整改方案全面彻底

　　整改方案全面，证监会立案调查相关内容全部有相应处理方案。五粮液这次整改方案全面彻底，涉及公司法人治理结构、关联交易、证券投资、信息披露等多个方面，其中被证监会调查内容均有妥善处理。

　　关联交易解决更加彻底，超出市场预期。股份公司向酒类销售公司增加投资比例至95%（此前为80%），超出市场普遍预期15%，预计增加2010年EPS0.05元。此举意味着，股份公司已经事实上是一个可以反映公司基本面真实变化和行业趋势的五粮液。

　　股份公司独立性加强，利于市值考核的进行。整改方案中涉及股份公司独立性的有两个方面：1）股份公司大股东的权力由五粮液集团上移到宜宾市国有资产经营有限公司行使，意味着，国资委对股份公司的考核更加直接，增强股份公司的独立性；2）办公场所股份公司与集团楼层划分办公，保障办公场所的独立性。

　　证券投资问题彻底解决。五粮液的证券投资处理涉及两笔：1）五粮液集团免除投资公司收回8000万借款责任（其中亚洲证券5500万）；2）宜宾国有资产经营有限公司收购投资公司对中科证券8300万的债权。此举意味着，证券投资问题的全部解决，不影响股份公司。

　　其他整改方案进一步规范上市公司。其他方案有：1）规范信息披露。解释此前的披露中存在差错，未来将加强信息披露管理；2）商标归宿问题明确。集团将1个厂徽标志给股份公司非独占有偿使用，48个商标独占有偿使用、8个无偿使用；3）规范高管人员薪酬管理。

　　出厂价存在提价预期

　　另外，在业绩经营方面，我们预计五粮液销量2010年出现快速增长。五粮液一级酒2009年产量接近13000吨，在2010年可以进入销售环节，相对于2009年销量9500吨出现明显放量。我们预计2010年销量会实现明显增长，最终为12000 吨，基于两点理由：1）团购力度加大和营销的精细化运作；2）产品供求关系的紧张，甚至团购订货也需要半个月以上才能拿到。

　　出厂价存在30~50元提价预期。在临近春节附近，各白酒公司零售价的渐次上调，使得零售价与出厂价价差幅度从25%扩张到40%水平。

　　继茅台出厂价上调60元之后，以及五粮液一批价从年初510元上涨至目前570元，我们预计明年初公司将上调出厂价30~50元。

　　五粮液收入与茅台相若，利润总额为茅台六折，市值为茅台七折。2009年3季度，五粮液收入80.30亿元，高于茅台2.85%；预收账款30.32亿元，合计为110.62亿元，高于茅台21.57%；利润总额31.66亿元，为茅台的59.67%；五粮液市值目前为1110.32亿元，为茅台的70%。

　　考核机制转变，有望缩小与茅台市值差距。宜宾国资委将从2010年开始改变只考核集团的做法，将上市公司也分出来进行考核，考核指标涉及收入、利润、市值、净资产收益率、酒类行业年增长率，其中要求市值年增长率不得低于行业平均增长水平，此项措施的实施将会激励公司向缩小与茅台市值的方向努力。

　　五粮液品牌价值再度蝉联中国白酒业首位。2009年中国最有价值品牌排行榜日前公布，五粮液品牌价值472.06亿元继续蝉联；另外，五粮春56.19亿元，五粮醇40.18亿元。