防止资产严重泡沫及管理通胀预期

　　按照中央经济工作会议的提法，2009年是我国经济发展最困难的一年，2010年将是最复杂的一年。现在，“最困难的一年”即将过去，“最复杂的一年”很快到来，明年为何最复杂？

　　第一是全球金融危机仍未结束，全球经济到底是平稳复苏、恢复增长呢，还是会出现二次探底抑或三次探底？现在见仁见智，看法并不一致。第二是全球各国持续一年有余的刺激性经济政策是否或何时退出？新年将至，美欧日等主要经济体仍不轻言退出，但澳大利亚、挪威等资源型国家却已两次加息，东南亚地区新兴国家则开始讨论收紧银根问题。总之，这项政策的改变将对全球经济产生重大影响，无疑是未来世界经济增长中的一个最大变数。第三是各国经济复苏步伐并不平衡，中、印（度）等亚太新兴国家恢复明显，美国也显露苗头，日、欧等多数发达国家却依然困难重重。第四是迪拜、希腊等危机事件不时爆发，仍然影响人们对经济前景的乐观预期……

　　11月是经济脉象转折月？

　　以上各种因素的交互影响，使得机构对明年经济形势的观察和看法将有较大出入，单对中国经济增长的预测就相差甚大，世界银行、亚洲开发银行认为约增8.8%或相近数值，而不少机构却预测超过9%甚至是双位数增长，高盛最高则达到11.9%。

　　2009年，我国遭遇了自改革开放以来经济增长最为困难的一年，三季度后情况逐步改善，尤其是11月的统计数据报出之后。长远来看，2009年11月可能是全球金融危机后具转折意义的一个月份，具体主要是由中、美两个经济大国的良好表现所引起。

　　11月，中国CPI由负转正，是连续9个月负增长之后首现上涨0.6%；进出口总额自2008年11月出现负增长之后，已连续12个月深度下滑，11月却首现增长9.8%，且环比增长5.4%。上两项指标具有标识性意义。除此之外的其他指标，如，11月工业增加值增长19.2%，比上月加快3.1个百分点；城镇固定资产投资、社会商品零售总额继续保持了今年以来的高速度，财政收入则猛增32.6%。从一些实物指标来看，也反映出经济增长处于“高涨”之中，其中当月全社会用电量增长27.6%（环比增长4.8%），而工业用电量更是增长31.9%（重、轻工业分别增长36.2%和13.7%）。以上统计数据的大幅好转，与2008年受金融危机影响、11月出现剧烈下跌并致使基数较低有关，但另一方面也有全球经济确实开始复苏、消费品市场正在企稳回升的原因。

　　11月份美国经济指标出乎意外，重点是两项指标：其一，美国商品销售额自金融危机以来首现上升1.3%，巩固了自10月份开始的美国企业提高库存的趋势（美国企业库存连续13个月下跌之后，10月首次增长0.2%）。其二，美国失业率自金融危机发生以来一路攀升，11月份首次出现下降，由10.2%降为10%。美国原预计11月非农就业将失去13万个岗位，结果却仅减少1.1万个，致使失业率开始出现下降现象。除以上两项指标外，11月美国CPI同比上升1.8%，环比则上升0.4%，新屋开工量环比增长8.9%等。美国这些经济指标的意外好转，刺激全球股市连续几天普涨。尽管有人对以上数据的好转并不以为然，如美国著名学者保罗·克鲁格曼就认为：未来五年美国每月需新增就业岗位30万才能满足美国人口增长对就业岗位的不断需求。因此，不能把11月份仅减少1.1万个非农就业岗位的坏消息当作好消息来听，伯南克不能太过乐观。

　　但环视全球经济，现已确实好转，尤其是中国经济增长明年肯定会比今年好。具体因素为：首先，外需不足的“严冬”已过。2008年10月爆发的金融海啸是自1929年-1933年世界大萧条以来最为严重的一场经济危机，导致全球贸易总额出现罕见的大幅萎缩。但这场危机对2010年的影响可能会明显减弱，全球消费和贸易额或将逐步回升。“低值易耗品”具有较高的需求刚性，而中国又生产劳动密集型的日用消费品为主。因此，预计2010年全球消费市场将显著恢复。其次，世界各国刺激性的经济政策不会在短期内撤出，美联储实行的超低利率预计将至少延续至明年下半年。另外，中国“4+10”万亿，即4万亿元财政投资和10万亿新增贷款具有持续影响力，足以拉动明年的固定资产投资，并促使经济加快增长。此外，更为重要的是：“4+10”万亿财政与信贷资金的巨额投入，将形成明显的流动性过剩局面，这对经济增长的扩张作用十分显著。

　　中国经济的主要矛盾

　　不再是保增长

　　事实上，目前我国面临的宏观经济环境，已悄然回到了金融危机前流动性过剩及经济增长过热等态势。对这一点，我们务必要有一个清醒的认识，否则就有可能犯方向性的错误。

　　全球流动性不足，中国流动性过剩。主要由两方面原因所致。其一，2008年10月金融海啸发生之后，央行为应对危机的冲击，在短期内及时地将银行存款准备金率从17.5%调低为15.5%（大型银行）或13.5%（中小银行），此举释放出大量的人民币流动性。其二，今年3月后，美元开始进入贬值通道，最多已累计下跌17%以上；而中国因依旧实行盯住美元的汇率政策，导致人民币随着美元（对欧元等其他国际主要货币）相应贬值约17%。这使人民币升值压力重现，导致国际热钱再次光顾中国，外汇储备巨额增加，从而产生人民币基础货币投放增加及流动型扩张的局面。

　　2009年10月末，央行新增基础货币1.9万多亿元，预计全年将达到2.35万亿元，主要就是后来的月份增加所致。并且，对于未来趋势的判断，只要美元持续疲软，人民币不放弃与美元挂钩的汇率政策，那么人民币升值预期便难以消失。而只要人民币升值预期存在，各方国际热钱便会寻求各种途径涌入中国。而只要国际热钱倾向于兑换人民币并追逐投资价值最大化，中国的流动性过剩局面将难以抑制。只要人民币存在流动性过剩现象，资产泡沫状况必然产生。具体传导逻辑是：美联储执行超低利率政策→美元泛滥与贬值并存→中国成为最大承接国→中国流动性过剩→出现资产泡沫现象。至此，我对明年中国宏观经济形势，做出一个迄今为止最大胆的判断：目前中国经济的主要矛盾已不再是（保）增长问题，而是流动性过剩与资产严重泡沫，以及与此相关的通货膨胀问题。因此，防止资产严重泡沫及管理通货膨胀预期，应该是2010年中国宏观经济运行的核心问题及调控的主要任务。同时，与上述判断相联系，我们还要关注固定资产投资规模膨胀、信贷投放规模过大、经济增长过热等问题。

　　货币供应量增速20%以下为宜

　　如果明年中国宏观经济发展如上所料，那么相应的宏观经济调控政策应该做出怎样的调整或预计会出台什么样的政策措施呢？限于篇幅和所讨论的内容，现仅提出几条建议：

　　第一，适度控制固定资产投资规模，尤其是严格限制新开工建设项目。今明两年原来计划4万亿元的财政投资也不一定必须在计划年度全部完成，可以考虑适当延长投资期限，比如分两年半或三年来完成，等等。全年固定资产投资规模最好控制在增长25%以下。

　　第二，有效控制人民币流动性，除了采用增发央票的常规办法之外，也可考虑重启调高准备金率等手段。全年货币供应量增速最好控制在20%以下（中央经济工作会议确定17%的目标，应真正落实到位）。

　　第三，严控信贷规模膨胀。关键是要认识到2009年新增10万亿元贷款投放已然过大，新的控制目标一定要充分考虑这个基础因素。

　　第四，择机提高利率。数量型货币政策与价格型货币政策在功能上并不可完全替代，利率有指示器的作用，可达到“随风潜入夜，润物细无声”的功效，过低的利率会无限放大社会信用总额，而过高则会有效限制或收缩社会信用需求。

　　第五，实行积极防御性的财政政策。不改变积极财政政策的总基调，但内容却可进行适当、有效的调整。当经济处于下滑态势时，其主要功能和任务当然是扩张性的，目的在于促进经济增长；而当经济出现过热增长状态，就不能一味地仍然实行扩张性的财政政策。更为复杂的是：当经济的主要矛盾如果改变为资产严重泡沫及通货膨胀重现时，积极的财政政策就应该改变为防止或控制这种泡沫及通胀的产生。总之，哪儿有问题，就针对哪儿的问题加以解决，进行积极防御，灵活应变、主动有效，而不能一成不变，刻舟求剑。（作者为江苏银监局局长）