防范热钱 避免人民币升值的单边预期(图)

　　核心提示：我们要警惕这样一种思路，即为了降低人民币升值压力，敦促中国政府进一步放松资本管制，将是危险的举措。

　　·编者按·

　　提到“热钱”，人们或多或少会想起阴谋论方面的观点，例如国际金融大鳄在市场中四处寻找机会，某国岌岌可危的国际收支平衡表这时候就成了其看中的猎物，顷刻之间，该国已身陷绝境。多年前的亚洲金融危机就屡屡被描述为这样的故事，更有甚者，还会把这些危机描绘为国与国之间的金融战争。

　　这样撰写的金融危机往往可读性强，但离事实可能相去甚远。大量事实证明，资本的最主要的属性就是逐利，而非去代表某国政府。而且国际金融资本往往是苍蝇不叮无缝的蛋，其盯上的国家经常是本身已经出现了严重的问题，例如1997年的泰国，其经常项目逆差占GDP的比例早已处于危险状态中。也就是说，危机爆发的大部分条件均已成熟，只等有人点燃导火索了。

　　当然，这并非说所有被国际资本套利的经济体事先都已出现了严重的问题。例如1998年的香港，其本地经济和金融市场运行状况相对较好，但国际资本仍对香港施加了巨大的压力。

　　相对小经济体来说，大经济体的容量较大，因此在基本面良好的状况下，国际资本是很难通过制造混乱来从中牟利的。但假如一国经济实行了一些明显错误的政策，那么这无异向国际投机资本发出了邀请函。例如英国在1990年代初加入了欧洲汇率机制（ERM），将自身疲软的经济与强劲的德国经济捆在一起，结果导致英镑汇率被严重高估，索罗斯看准时机大量卖空英镑，最终大赚了一笔。

　　在这场变局中，英国人无疑受了损失，但这个损失从英镑加入欧洲汇率机制的那天开始就注定了。反过来说，英国人非常聪明。他们没有死守汇率，因为这么做会付出巨大的成本，让英镑贬值的做法不但马上起到了止损的效果，还促进了出口和英国经济的反弹，颇有亡羊补牢犹未晚矣的意味。

　　回到中国的问题，过去数年，人民币汇率一直是国内外经济界的焦点。由于人民币汇率缺乏弹性，中国的双顺差愈演愈烈，外汇储备一再创新高，这不但意味着大量显性和隐性的财富损失，也意味着人民币存在持续的升值压力。这里要说明，这种升值压力主要并非来自别国的政治压力，而是来自双顺差对中国经济所造成的巨大扭曲。对于国际资本来说，人民币汇率持续的升值压力与刚性的汇率制度组成了完美的升值单边预期。假如大家都认为一个东西会涨，那为什么不买呢？

　　从这点出发，英国在1990年代初期的做法很值得国人深思。假如你已经犯了第一个错误，那么就不要为了第一个错误而再去犯第二个错误，这样做不但会升高原有错误带来的成本，还会让整体经济陷入更深的险境。（文/谷重庆）

　　
　　短期国际资本俗称“热钱”，是指流入一国金融市场套利的期限较短（通常为一年以内）的国际性资金。短期国际资本对于资本账户完全开放与资本账户受到管制的国家而言，有着截然不同的涵义。对资本账户完全开放的国家而言，短期国际资本的流动是完全合规的；对资本账户受到管制的国家而言，短期国际资本通常是指非合规的短期国际资金流动。以中国为例，符合中国产业与行业规定的外商直接投资（FDI）流入、外债与贸易信贷，以及通过合格境外机构投资者（QFII）的外国证券投资均是合法的外国资本流入，而短期国际资本流动，通常是指超过QFII额度之外的外国证券投资。这既包括通过地下钱庄等非法渠道流入的国际性资金，也包括通过虚假贸易、FDI或外债渠道流入的国际性资金。

　　要准确计算短期国际资本的流入或流出规模，是不可能完成的任务。特别是对实施资本管制的国家而言，既然短期国际资本流动就是要规避东道国政府的资本项目管制，这些资本流动数据自然不会体现到官方披露的相关数据中来。对短期国际资本的估算方法，自然是相对比较粗糙而且容易引发争议的。不过，既然每种方法都有缺陷，都有可能高估或低估之处，一个变通的做法是，长期运用一种方法来估计，这种估计方法在估算即期规模上固然有缺陷，但如果持续使用，至少能够准确地反映时间上的趋势。

　　一种最简单的估算短期国际资本流动的方法，是看国际收支平衡表上的误差与遗漏项。该项为正表示资本流入，反之为资本流出。这种方法的问题在于，其潜在假设所有的经常项目与资本项目均是真实的、合法合规的，从而用外汇储备增加额减去经常项目与资本项目的余额来得到计算结果。此外，误差与遗漏项也可能包括真正的统计误差。这种方法通常会低估短期国际资本的流入额。用这种方法计算的2007年上半年、2007年下半年、2008年上半年、2008年下半年以及2009年上半年的短期国际资本流入分别为131亿、33亿、171亿、-432亿、-95亿美元。

　　另一种被广泛使用的估算短期国际资本流动的方法，是用“外汇储备增加额—贸易顺差—FDI净流入”。这种方法的言外之意是，只要贸易顺差与FDI不能解释的外汇储备增加，均是由短期国际资本流入导致的。这种方法计算的短期国际资本流动中，事实上包括了经常项目下的收益与经常转移，以及资本项目下的证券投资与其他投资（包括贸易信贷与外债等）。换句话说，这种方式估算的短期国际资本流动既包括合法流入，也包括非法流入。用这种方法计算的2007年上半年至2009年上半年的半年度短期国际资本流入额分别为827亿、-498亿、1108亿、-1350亿、681亿美元。与第一种方法比较，不难发现，不但估算规模明显放大，而且资本流动方向也不尽一致。

　　对第二种方法的改善体现在以下四个方面：其一，外汇储备的变动可能是由于不同外汇资产之间的汇率变动导致的，而非资本流入流出造成的。在计算短期国际资本流动时，应该将不同汇率变动导致的汇兑损益剔除。例如，中国的外汇储备中大致有60%-70%投资于美元资产、20%-25%投资于欧元资产，其余投资于英镑、日元等币种资产，但中国外汇储备是由美元计价的。

　　因此，欧元相对于美元升值，会导致以美元计价的外汇储备市场价值上升，但这一部分增加额并非资本流入导致，而是汇率变动导致的；其二，外汇储备的变动可能包含外汇储备资产的投资收益，这在计算时也应予以扣除；其三，在贸易顺差与FDI净流入中也可能包含短期国际资本的流入，例如转移定价导致的资本流动以及FDI结汇后进入股市等，这部分资金应该计入短期国际资本。但对虚假贸易顺差与FDI进行估计，在技术上相当困难；其四，为了得到非合规资本流动，应该在扣除项中包括其他合规的资本流动，例如投资收益汇回、QFII、真实的贸易信贷与外债等。问题在于，投资性资金与投机性资金的界限十分模糊，有时候就在投资者的一念之间。例如，外资企业不将去年的投资收益汇回，而是投向东道国的资本市场，这种FDI的投资收益是否算短期国际资本？这方面也存在争议。

　　本文中将使用月度数据来计算短期国际资本流入与流出中国的规模。我们使用的方法是“月度外汇储备增加额—汇率变动造成的投资损益—贸易顺差—FDI净流入”。必须指出的是，受数据可得性的限制，这里使用的贸易顺差数据只包括商品贸易，而不包括服务贸易；这里使用的FDI净流入只包括外国FDI流入数据，而不包括中国向外的FDI投资数据。这种概括自然会影响到当期规模的准确性，但不会掩盖规模随着时间的趋势性。

　　“热钱”搅动中国经济

　　我们必须在全球金融危机演进的背景下来回顾2009年中国面临的短期国际资本流动状况。在2008年9月，随着雷曼兄弟的倒闭引发了美国金融市场的系统性危机，发达国家金融市场上出现普遍的流动性紧缺，全球机构投资者被迫进入去杠杆化进程，这意味着机构投资者将出售全球范围内的风险资产，换回流动性后，调回本国偿还负债。这就使得从2008年9月起，全球范围内出现短期国际资本从新兴市场国家向发达国家的回流。

　　中国也概莫能外。根据我们的计算，在2008年10月至2009年3月的半年时间内，中国面临持续的短期国际资本净流出，流出的总规模达到1352亿美元，其中2008年第四季度达到895亿美元，2009年第一季度达到457亿美元。月度流出规模在2008年11月至2009年1月间达到峰值，分别为444亿、385亿与396亿美元，合计达到半年总流出的91%。随着全球金融市场的稳定，2009年2、3月的短期国际资本流出额衰减至13亿与48亿美元。

　　随着发达国家扩张性财政货币救市政策逐渐发挥效力，美国股票市场从2009年第一季度开始触底反弹，实施以市定价会计准则的机构投资者减记不良资产的压力因此减轻。超低的美元利率，以及美联储定量宽松政策向金融市场注入的大量流动性，使得金融机构的去杠杆化顺利告一段落。事实上的零利率水平使得美元开始取代日元成为新一轮套利交易的融资货币。随着金融机构风险偏好的重新增强，这些机构开始重新启动杠杆化进程，开始重新在全球范围内配置风险资产。这就意味着短期国际资本的流向发生逆转，开始重新由发达国家流向新兴市场国家。

　　中国自然也不例外。根据我们的计算，在2009年4月到2009年9月的半年时间内，中国面临持续的短期国际资本净流入，流入的总规模达到1475亿美元，略高于前半年的净流出。2009年第二季度流入额达到879亿美元，第三季度为596亿美元。月度的流入峰值为4月、5月、9月，均超过300亿美元，月度的流入最低值为8月，仅为37亿美元。

　　目前中国央行尚未公布2009年第四季度中国的外汇储备存量，因此我们尚不能计算该期间的短期国际资本流动状况。但我们可以从中国金融机构人民币信贷收支表中的外汇占款数据中窥得一斑。2009年4至9月的月度外汇占款数据平均为2124亿元人民币，而2009年10月与11月的外汇占款数据分别达到2286亿与2543亿元人民币（折合335亿与372亿美元），显著高于前两个季度的平均水平。2009年10月与11月的贸易顺差分别为240亿与191亿美元，FDI流入分别为71亿与70亿美元。由此不难看出，即使以外汇占款数据粗略计算，则2009年第四季度短期国际资本依然在流入中国。

　　短期国际资本流入对中国实体经济与资本市场的影响何在呢？从实体经济来看，首先，短期国际资本流入会造成中国外汇储备的累积，造成以外汇占款形式投入的基础货币数量增加，这可能造成中国国内的通货膨胀与资产价格上涨；其次，为遏制外汇储备增加造成的基础货币投放增加，央行可以采用提高法定存款准备金率或者发行央行票据的形式进行冲销，但无论哪种冲销方式都会增加央行成本。尤其是发行央票这种公开市场操作方式，随着央票发行规模的增加，央票收益率必然上升，否则可能发生流标的情况；再次，由于冲销成本随着冲销规模的扩大而上升，造成冲销难以持续，因此短期国际资本流入仍将加剧中国国内的流动性过剩，造成商品价格与资产价格的上涨压力。

　　从资本市场来看，短期国际资本从2009年4月至今的持续流入，的确与该阶段内的股票回暖与房市飙升正相关。然而，从规模上来看，短期国际资本流入恐怕不是中国资产价格上涨的主要原因。如前所述，2009年4月至9月短期国际资本的流入总额仅为1475亿美元。而2009年前三季度中国人民币信贷投放规模达到创纪录的8.67万亿元人民币，国内流动性的骤然增加恐怕才是推高国内资产价格的主要原因。不过，由于短期国际资本投资的范围局限在A股市场以及一线城市的房地产市场，其流入在推高这些市场的价格水平方面也的确起着火上浇油的作用。

　　中国应增加人民币汇率弹性

　　展望2010年中国面临的短期国际资本流动形势，必须建立在两方面判断的基础上。一方面是短期国际资本在中国以及在其他国家的相对收益率；另一方面是美元套利交易的融资成本变动。从这两方面判断，至少在2010年上半年，短期国际资本仍将持续流入中国。

　　从相对收益率上来看，其一，中国宏观经济增长率在2010年依然优于绝大多数发达国家与新兴市场国家；其二，从股票市场上来看，经过2008年的痛苦调整，3000点左右的股票指数自然要比6000点左右的股票指数更具投资价值；其三，从房地产市场上来看，M2增速2010年不会低于20%、居民部门存在强烈的通胀预期、一线城市目前存在着显著的供求缺口，这些因素都会推动一线城市房价在2010年上半年继续走高；最后，从2009年下半年开始，随着发达国家针对中国出口商品贸易保护主义举措的频繁出现，人民币升值外部压力卷土重来，并且转化为强烈的人民币升值预期。这意味着在资产市场相对收益率之外，人民币升值预期将继2007年之后，再度成为短期国际资本流入中国的重要驱动因素。

　　从美元套利交易的延续或平仓来看，美元套利交易将至少延续至2010年下半年。我们的确看到，受迪拜、希腊事件的影响，全球投资者风险偏好再度增强，美元汇率出现反弹、美国国债收益率下行、全球原油与大宗商品价格回落。然而，以上趋势扭转不了全球金融市场与实体经济的复苏态势，这决定了上述事件仅是短暂的市场回调，而非新趋势的确立。美元套利交易的大规模平仓可能要等到美联储重新加息。鉴于目前美国私人部门的消费与投资更多受到政策性因素的刺激，而非自主性的复苏，因此美联储加息的时间依然不会早于2010年第三季度。如果在此之前，中国央行率先上调人民币存贷款利率，利差的扩大只会进一步引致短期国际资本的流入。

　　到2010年下半年甚至更远的某个时点，美元套利交易可能集体终结，短期国际资本流动再度逆转。一方面，新兴市场国家资产价格进一步膨胀可能导致投资者预期产生分化，部分投资者抛售资产的行为可能成为短期国际资本撤出的诱因；另一方面，美联储在通胀压力下显著提高联邦基金利率，这将放大美元交易的成本，导致通过高杠杆资本结构获利的金融机构再度进行去杠杆化。换言之，未来短期国际资本流向的再度逆转，将导致新兴市场国家资产价格的下降，新一轮的国际金融危机将再度发生于外围国家，且与1997-1998年的危机颇为相似。

　　从目前来看，2010年中国宏观经济增速能够保持在9%以上，且不会出现严重的通货膨胀，全年CPI增速有望控制在3%左右。基础设施领域的产能过剩也不会在2010年凸现出来，城市投融资平台的问题以及新一轮的银行坏账可能出现在2010年之后。2010年最迫在眉睫的风险，依然是资产价格泡沫化的风险，特别是一线城市房地产市场的泡沫。要控制资产价格泡沫的进一步膨胀，国内政策的调整势在必行，这包括将货币政策的程度真正控制在适度宽松的水平上，控制银行信贷规模，抑制投机炒作行为，通过增加供给来遏制价格上涨等。与此同时，采取各种措施控制短期国际资本的继续流入，以及防范短期国际资本在更远未来的集中流出，也是至关重要的。

　　首先，中国政府应加强对资本项目下非合规短期资本流动的管制。我们要警惕这样一种思路，即为了降低人民币升值压力，敦促中国政府进一步放松资本管制，这将是非常危险的举措。当然，我们要动态地来看资本项目管制。我们应该进一步推进人民币国际化（包括国内企业在香港发债，以及国际版的推出），我们应该鼓励中国各种所有制企业加大海外直接投资的力度。然而，至少在控制双向证券投资领域内，政府依然需要加强相应监管。加强资本项目管制的力度，能够显著提高短期国际资本流入流出的成本，这依然是中国防范国际性金融危机的最后一道防火墙。

　　其次，中国政府应进一步增强人民币汇率形成机制的弹性，同时尽量避免国际投资者形成人民币持续升值的单边预期。中国政府进行人民币汇率形成机制的调整，并不是要屈从外国政府的压力，而是从国内资源的更优配置（从制造业到服务业）、金融市场的培育发展（远期汇率市场）、出口产业的结构升级等内生角度出发的战略性选择。

　　然而，2007年至2008年上半年短期国际资本大举流入的经验表明，如果选择小幅、渐进的升值策略，就等于让投资者形成人民币升值的单边预期。因此，未来人民币汇率机制的调整，既要考虑如何进一步优化资源配置，同时也要考虑如何让市场产生双向波动，让投资者对人民币汇率预期产生分化。

　　（作者系中国社科院世界经济与政治研究所国际金融室副主任。文章欢迎读者来信交流，编辑邮箱guchongqingatgmail.com。）