浦发二次融资问题悬而未决

　　海通证券

　　
　　海通证券认为，浦发银行2009年经营业绩略低于预期，主要原因是规模增速的放缓和经营费用的增加。刘建平 制图

　　浦发银行（600000）1月5日发布2009年业绩快报称，经其初步测算，2009年实现净利润131.95亿元，同比（比上年同期）增长5.4%；200 9年第四季度（以下如未特别说明，“四季度”均指2009年第四季度）净利润约为29亿元，较2009年三季度有所下降，略低于我们的预期。

　　息差明显反弹

　　浦发银行四季度规模增速较缓慢，总资产环比（比上一季度）增速仅为2.3%；但息差水平有所提高，比上季度提高了7个bp（即基点，一个基点等于0.01%）。我们估计，四季度息差的持续回升，主要归因于资金成本降低和低收益资产的置换。一方面，全行业的存款活期化趋势仍在四季度延续；另一方面，我们估计浦发银行四季度资产增速放缓以及新增贷款的减少，可能起因于浦发银行做了一些针对低收益资产的转让，减少了同业资产和低收益率贷款的持有头寸，因而贷款在生息资产中的比重仍在提高。

　　我们并不认为四季度息差水平提高的情形会持续很久，毕竟四季度息差的提升很大程度上是“以价补量”的结果；进入2010年，浦发银行的规模增长有望重拾升势，当前结构调整对息差的贡献将会减弱。

　　我们维持前期的观点，在2010年经济复苏而非高涨的大环境中，加息周期不可能出现得过快、过于频繁，因此银行息差的提升将是一个持续而缓慢的过程。我们预计，假设2010年不加息的情境中，浦发银行的息差提升幅度大约是17个bp，略高于行业平均水平，在股份制银行中居于中流。

　　营业费用居高不下

　　我们估计，四季度浦发银行的经营费用支出大约有47亿元，尽管比上一季度的51亿元略有减少，但支出仍是不小。2009年下半年尤其是在非公开增发完成以后，浦发银行的网点增设步伐显著加快。较多的外延扩张费用仍需要在2010年逐步摊销，加上2010年如果延续每年70-100家的扩张步伐的话，我们并不认为2010年该公司的费用收入比有明显的下降空间。

　　我们预计浦发银行2010年仍有略低于30%的经营费用同比增长，不含营业税的费用收入比将维持在36%左右。

　　不良贷款明显“双降”

　　四季度浦发银行的公司贷款不良率明显回落至0.8%，考虑到票据和零售贷款的不良率低于公司贷款，说明浦发银行的不良贷款明显“双降”。

　　而从拨备覆盖率来看，浦发银行一改2009年三季度使用拨备回拨释放业绩的做法，四季度拨备覆盖率大幅提升至240%以上（上一季度这一数据为212.8%）。

　　我们认为，多提拨备有助于缓解浦发银行未来的经营压力，增强今后的业绩弹性空间，但当前面临的问题是，这可能会减少业绩积累和留存，对其改善资本金状况有不利影响。

　　业绩略低于预期

　　总体而言，我们认为，浦发银行2009年经营业绩略低于预期，主要原因是规模增速的放缓和经营费用的增加。

　　不过，浦发银行2010年的业绩是具有较高弹性的：一方面2009年下半年多计提费用，降低了2010年费用大幅反弹的可能性；另一方面高拨备提供了缓冲能力，资产质量有好于预期的可能。但我们不太愿意在业绩预测中较乐观地反映这些弹性，毕竟它们都源自支出端而非收入端，未来面临的不确定性仍较大。

　　此外，浦发银行“二次融资”压力的问题悬而未决，这对于其规模增长和业绩提升都会有一定负面影响。

　　由此，我们谨慎预计，浦发银行2010-2012年EPS（每股收益）分别为1.79元、2.10元和2.59元（2009年全面摊薄的EPS大约1.49元），BVPS（每股账面净值）分别为9.11元、10.61元和12.37元。据此计算，浦发银行当前PE（市盈率）估值比较合理，PB（市净率）略高。如果浦发银行“二次融资”，我们还需要适当考虑摊薄业绩的影响。

　　目前我们维持25元的目标价，以及“增持”评级。

　　浦发银行昨日收报20.93元。