中信股权转让风险逐步释放

　　国泰君安梁静 国泰君安认为，中信建投的股权问题是横在中信证券面前的另一个难题。IC图刘建平制图
　　我们认为，证监会对中信证券（600030）全资子公司华夏基金管理有限公司（以下简称“华夏基金”）暂停新产品申请的监管措施，对中信证券业绩影响有 限。我们的判断是，中信证券股权转让风险将逐步得到释放。

　　“受限”在情理之中

　　中信证券1月15日发布公告称，近日，华夏基金收到证监会基金部《关于督促规范华夏基金管理公司的函》（基金部函[2010]17号），该文件决定自2010年1月1日起，暂停华夏基金新产品的申请；如果股权在2010年4月1日前仍不能得到规范，证监会基金部将视情况采取进一步监管措施（详见早报昨日A18版）。

　　此前，中信证券曾于2009年7月6日发布公告称，华夏基金吸收合并中信基金获得证监会核准，中信证券应于批复之日起6个月内，令所持华夏基金的股权比例符合法律法规和监管要求。目前，该项承诺已经到期，但中信证券并未按期完成华夏基金的股权转让，因此，证监会对其采取限制措施在情理之中。

　　同样的股权问题还包括中信建投。之前，我们就曾指出，子公司股权问题迟早要解决，“拖”是最容易的，但并不是一个好的选择，证监会将可能会采取歧视性监管政策。

　　必将加快股权整合

　　我们认为，证监会暂停华夏基金新产品申请，实质上给予了中信证券一个季度的宽限期。这种举措属暂时的监管行为，中信证券也完全有能力在限期内完成股权转让。从华夏基金来看，2009年其新发两只公募基金，新发基金增量规模435亿元，为其基金总规模的16%。因此，暂停新产品1个季度，可能将对华夏基金的规模增长产生负面影响，但对华夏基金的品牌优势和行业领导地位不会有实质性影响。但如果股权问题继续拖下去，不但停发新产品之举将继续延续下去，而且监管层将可能对中信证券采取监管举措，这不仅对华夏基金，对中信证券的未来发展也会有一定影响。

　　从这个角度而言，我们判断，中信证券将尽最大可能尽快完成对华夏基金的股权整合。

　　对华夏基金股权转让及其影响，我们在前期的报告中也多有讨论，主要观点如下：

　　其一，按照监管要求，转让比例在25%～51%之间。我们判断，为能在最大限度上分享华夏基金的成长，转让比例更可能接近下限（即25%），这样，将无损于中信证券在基金业的领先地位，对其未来的业绩影响也不大。

　　其二，按照25%的比例转让，对中信证券2010年净利润影响为-2%至-4%。但若转让比例超出预期，达到51%，业绩将相应减少-8%。

　　其他股权也需解决

　　目前，市场同样关注较多的是中信建投的股权整合问题。我们认为，这也到了该解决的时候。基于华夏基金同样的逻辑，中信建投的股权转让比例应在20%～40%之间，按照40%的转让比例测算，转让对中信证券的净利润贡献为-10%左右。

　　由于中信建投经纪市场份额占中信证券合并份额的40%，若中信建投股权转让，相比之下对中信证券经纪业务的负面影响更大。

　　目标价看到40元

　　若在不考虑中信证券子公司股权转让的前提下，我们预期中信证券2010年EPS（每股收益）为1.50元，对应动态PE（市盈率）约为21倍。而即便是考虑到子公司股权转让，中信证券目前股价对应2010年PE及PB（市净率）分别约为23倍与2.8倍，在行业中估值优势仍十分明显。

　　我们认为，中信证券目前的股价尚未开始反映其业绩增长预期和创新溢价。在股指期货和融资融券的推出预期已十分明朗、子公司股权转让风险释放的背景下，中信证券将面临价值重估的契机。

　　我们目前仍维持中信证券“增持”评级，并给予40元的目标价（编注：昨日中信证券收盘报收于30.91元）。