日本经济盛极而衰对中国的启示

　　2009年，中国庞大的一揽子经济刺激计划和商业银行所提供的巨额信贷成为中国迅速从全球金融危机中脱身并在全球范围内率先复苏的关键。但值得注意的是，部分资金在实体经济恢复尚不到位的背景下进入了股市、楼市等虚拟经济体系，“物价走势平稳，而房价、股价飙升”的现 象较为突出。对此，近期一些悲观预测中国经济的评论在世界媒体上不时出现，诸如“中国将遭遇日本经济在上世纪80年代后期的状况”，“中国正冒着吹大不动产市场和原料市场泡沫的风险来换取经济发展”等。毋庸置疑，中国经济发展路径与20世纪80年代的日本经济走势在表象上的确存在高度的相似性，诸如：出口拉动经济高速增长，消费需求明显不足；本币升值吸引境外资金大量流入；宽松货币政策保证资金充裕，实体经济投资机会相对不足；股价、房价暴涨，但物价走势平稳；国内企业海外扩张，对外投资持续增强等。日本泡沫经济的破灭肇始于货币政策的突然收紧，反观中国，虽然政府一再强调保持宏观政策的连续性和稳定性，但政策的结构性调整和事实上的微调业已展开。在此背景下，中国是否真的会步日本经济盛极而衰的后尘并陷入长期萧条，如果不是，中国又将如何避免？

　　一、同中存异：中国当前经济发展状况与日本上世纪80年代的差异

　　（一）中国仍是发展中国家，未来增长潜力巨大

　　进入上世纪80年代后，日本发展成为仅次于美国的全球第二经济体，并逐步进入后工业化时期，城乡和区域间差异逐渐缩小。国内消费市场基本处于饱和状态，汽车、彩电、冰箱、空调等家用电器得到广泛普及。而且日本于20世纪70年代初逐步进入老龄化社会，80年代后，依靠追加劳动力投入推动经济增长的动力已显不足。

　　相比之下，中国作为发展中国家，发展进程远落后于上世纪80年代末的日本，未来增长潜力巨大。首先，农村经济发展相对落后，城乡二元结构仍是我国经济结构的基本特征，国内实体经济的投资领域和市场空间非常广阔。其次，尽管目前我国老龄化问题已经显现，但“人口红利”效应还将助推中国经济较快增长。目前我国44岁以下人口占总人口的比重接近70％，同时，国内还有1亿左右的农村人口正逐步转移到城镇。再次，城市化进程还较为落后。目前中国城市化水平约为45.7%，远低于发达经济体80%以上的城市化率，亦低于许多发展中新兴经济体；全国城镇人口约6.07亿，不足全国人口的一半。

　　（二）中国资产市场泡沫程度有限，短、中期内股价、房价暴跌的可能性较小

　　首先，房价涨幅低于泡沫破灭前的日本，城镇化进程对房价形成支撑。不可否认，2009年以来国内部分一线城市房价高位攀升，房市泡沫值得关注。但从房价涨幅看，1986~1989年日本房价上涨2倍。2005年初至今国内商品房均价上涨约54%，2006~2009年，北京、上海商品房累计均价年均增速分别为18.4%和15.0%，涨幅远小于泡沫破灭前的日本。从城市化进程来看，当时日本的城市化进程已基本稳定，国内住宅需求相对较小，推动房价上涨的主要是更易引发投机需求的商业地产，而中国房地产价格上涨的主体是居民住宅。未来城市化进程的推进以及土地供给紧张形势的加剧必然导致房地产市场的刚性需求居高不下。近期政府出台的一系列遏制房价过快上涨的措施有望缓解房价飙升势头，但全国范围内房价大幅下挫的可能性较小。

　　其次，股市估值水平较两年前有所下降，亦低于泡沫破灭前的日本。1985~1989年，日经市盈率由20倍左右升至68倍，股市总值占GDP的比重从1985年底的52.1％升至1989年的139.5％。国内来看，2009年11月沪、深两市A股市盈率分别为27.9和45.7倍，远低于2007年股市火暴时期，亦低于1989年日本股市的水平。目前沪、深两市A股市价总值占GDP比重约为89.7%，亦低于日本股市1989年的水平。此外，由于中国国内投资渠道仍较狭窄，可流通市值占总市值比重较小，国内经济较好的基本面和较高的成长性等因素的影响，中国股市较高的市盈率有其客观性和合理性，未来几年股市暴跌的可能性基本不存在。

　　（三）中国审慎、稳健、前瞻的宏观调控有助于熨平经济波动周期

　　日本泡沫经济的形成和破灭，监管层的调控取向和政策不当是公认的主因之一，体现在：首先，拘泥于物价调控的传统范畴，忽视资产价格对物价水平的影响。1987年四季度到1988年三季度，日本物价指数保持在1%以下但资产价格飙升，其间监管层始终维持超低利率。其次，推进激进的“金融自由化”改革。加速推行利率自由化导致存贷款利差较快缩窄甚至倒挂，增大了银行业经营风险；过急向境外金融机构放开银行业务，竞争加剧导致金融机构行为更加冒险；解除资本账户管制，营造了热钱投机境内金融市场的有利环境。其三，货币政策严重受制于国际政策协调的牵制。日本于1985年迫于美国的压力签订“广场协议”，此后日元升值速度之快远超实体经济承受能力。其四，面对经济的持续过热，政策紧缩力度过大，“急刹车”最终导致经济一蹶不振。

　　与日本相比，中国政府宏观调控始终遵循审慎、稳健、前瞻的原则，在熨平经济波动周期方面起到了关键作用。体现在：首先，高度警惕资产泡沫并及时遏制。2009年以来，国内股市、房市较快升温势头引起了监管层高度关注，央行货币政策报告指出“要密切关注各类价格走势，并注意更长期及广泛意义上的整体价格水平稳定”。同时，最近国务院提出遏制房价过快上涨的一系列措施，从增大市场供给、加大差别化信贷政策力度、规范土地和商品房交易等方面遏制房地产泡沫膨胀势头。其次，渐进式金融自由化改革减轻了金融体系的动荡。表现为：利率市场化改革遵循先外币、后本币，先贷款、后存款，先农村、后城市，先大额、后小额的原则循序推进，贷款下限和存款上限两个关键环节至今仍未放开；目前国内仍坚持分业监管的法律框架，金融企业也以分业经营为主；监管层对外资银行进入国内的执照、出资资本等方面保有审慎的限制；在资本账户的43个分类账户中，我国仍有15项交易被禁止，且开放部分主要是直接投资，对非居民的证券投资等投资渠道的管制仍较严格。其三，货币政策具有较强独立性。我国坚持逐步、有序地推进汇率制度改革，将汇率市场化带来的金融风险限制在市场可承受范围和监管机构可控范围内。其四，稳健的宏观调控减弱了经济的波动性。对2009年年初以来股市、房市的较快升温势头，监管层密切关注但未急于调转政策方向，而是根据市场状况灵活采取针对性的措施，避免了政策过急转向可能给实体经济带来的负面影响。

　　（四）中国商业银行高度关注股市、房地产市场业务风险

　　20世纪80年代，受国内资金需求趋缓、大企业融资“脱媒”和利率市场化的三重挤压，日本银行一方面对房地产贷款大开绿灯，另一方面大量投资上市公司股票。20世纪90年代日本泡沫经济破灭，房地产价格的大幅下降导致银行体系出现巨额不良贷款，股市下跌导致银行自有资本金严重缩水。为了避免资产质量的继续恶化，日本的银行体系出现了惜贷倾向，进一步打击了实体经济的恢复。

　　中国的情况与日本有本质的不同。首先，中国禁止商业银行持有股票，有效避免了由于股票市场波动对商业银行造成的风险。同时，银监会近些年来始终严查信贷资金流向，防止信贷资金流向股市。其次，银监会和商业银行一直高度关注个人住房贷款和房地产开发贷款风险的产生和积聚。即使在全球金融危机时期，银监会也没有放松对二套房40%首付和1.1倍利率的要求。在当前房地产价格高涨之际，政府更是将开发商拿地的首付款比例由两到三成提高到了五成，且分期缴纳全部价款的期限原则上不超过一年，从而有效控制房地产开发贷款的风险。

　　尤其值得一提的是，日本的主银行制是造成其银行体系风险堆积、传染的重要因素。主银行是企业的大股东，企业围绕主银行形成企业集团，集团内部相互持股的现象极其普遍。这导致银行在发放贷款时过多的受到集团内银企关系的影响，并造成贷款集中度上升。从我国的情况来看，我国商业银行与企业之间并不存在日本式的交叉持股关系，企业与银行相对独立，保证了银行贷款审核的客观性，并且我国监管机构早在20世纪90年代中后期就开始实行银行对单一企业贷款的比例控制，有效避免了对于同一企业集团发放贷款的过度集中。

　　（五）中日海外拓展的环境、姿态和战略不同

　　在进行海外扩张的进程中，中日之间也存在明显的差异：首先，环境不同。现阶段全球经济已经进入了经济多元化的发展阶段，这种格局使得国际资本的流动和各个经济体的国际化成为必然的趋势，因此中国企业“走出去”战略所受到的国际压力和敌意较日本有较大的缓解。其次，姿态不同。日本高调海外扩张有如经济入侵，并力图由此来谋求政治的影响力，招致反对之声迭起。与日本相比，我国不以谋求世界政治强权和对外扩张本国势力为目标，韬光养晦的发展策略和经常的对话合作使得我国海外扩张的阻力要远远小于日本。再次，标的不同。日本海外扩张以购买地产等非生产性投机资产为主。我国的海外投资相当一部分为资源、能源型投资，这类投资与我国在国际分工中所处的地位相匹配，也满足我国现阶段经济发展的需要。

　　总之，我们应当看到，股票和房地产市场的起落是正常的经济现象，股市和房地产市场的大幅下跌也屡见不鲜。真正像1990年日本股市和房地产泡沫破灭与本国经济持续的严重衰退紧密联结在一起的案例，并不多见。这说明日本泡沫经济的破灭及其引发的衰退需要有一系列具有日本特色的深层次经济社会背景因素。由于中日经济在以上诸多方面存在本质区别，因此我们的结论是：中国出现类似于日本的泡沫经济全面膨胀和崩溃的可能性很小。

　　二、日本泡沫经济对于中国的启示

　　但我们同样应该清醒的是，中国出现泡沫经济的全面膨胀和崩溃的可能性很小并不意味着中国可以高枕无忧，基于日本泡沫经济的惨痛教训，我们更应该未雨绸缪，通过合理的调控政策引导，消除经济运行中的深层次矛盾，促进经济又好又快的持续增长。首先，转变出口导向型增长模式，坚持走依靠内需拉动经济的道路。其次，改变经济增长主要靠政府驱动的现状，提高经济的内生动力。启动民间投资需求的症结在于引导信贷资金流向民营企业、降低民间投资准入门槛以及逐步打破相关垄断；解决居民消费不足，最重要的入手点就在于改善社会保障制度，更快地提升居民收入，优化收入分配格局，逐步改变政府、企业的消费及储蓄远大于居民的现状。第三，在制造业产能过剩的背景下，注重发展新兴产业和服务产业，为过剩资金开辟投资渠道，避免资金过度集中于房市、股市等虚拟经济市场造成的泡沫现象。第四，从近年全球经济周期变化的特点看，一般物价指标已不能及时反映经济的周期变化，这意味着央行关注的价格范围不应仅仅局限于生产价格、消费价格、进出口价格等一般商品价格，而应更加关注资产价格，探索货币政策如何应对资产价格攀升。最后，继续发扬渐进式金融改革模式这条宝贵经验，沿着“自主、渐进、可控”原则有序地深化金融自由化改革。审慎、稳健、前瞻地实施宏观调控，尽量避免大幅度调整。

　　在某种程度上可以说，中国历次改革的动力和契机，都源于外部或内部的某次危机。恩格斯曾经说过：“没有哪一次巨大的历史灾难不是以历史的进步为补偿的”。从这个意义上说，此次全球金融危机在很大程度上也将成为中国经济的一次历史机遇，因为它让我们彻底、深刻地领会到，“转变经济发展方式已刻不容缓”。正式启动并持续进行系统性的经济结构调整和改革必将成为2010年乃至未来几年中国经济工作的重中之重。我们有理由相信，中国能够把握此次经济结构调整的机会，中国政府将及时灵活调整宏观经济政策并有序推动微观市场改革，从而避危于无形，防患未然，避免步日本经济盛极而衰的后尘。

　　（作者分别为工行城市金融研究所所长、副所长，本文仅代表个人观点）