中金：中国北车估值已见底

　　 根据铁路建设进度、铁道部采购意向以及中国北车手持订单和产能情况，中金公司预计中国北车收入未来三年复合增长率为32.6%。CFP资料刘建平制图
　　近日我们调研了中国北车(601299)，并组织多家机构投资者对中国北车下属的大连机车、长客股份、唐客股 份三家重点二级企业进行了实地调研。

　　调研中，我们了解到中国北车出口和配件自给率提升情况较好。

　　目前，以轨交为主的出口产品在巴西、阿根廷等南美洲国家以及东欧、中东、东南亚等地区需求强烈，新签订单不断，因此我们上调2010年、2011年中国北车轨交收入的预测。

　　由于机车的变压器等配件逐步实现自主生产，成本降低，我们同样上调中国北车2010年、2011年机车业务毛利率水平。

　　基于对中国北车手持订单、产能以及销量的最新预测，调整后，我们预计中国北车2009-2011年收入将分别增长15.3%、37.8%、46.6%，每股收益分别达0.16元、0.24元和0.37元，分别增长15.1%、51.9%、55.5%。

　　根据上述预测，中国北车2010年、2011年的市盈率为23倍和15倍。自中国南车2008年8月上市以来，其交易市盈率一直在22-33倍之间。中国北车和中国南车可比性强，应当享受相同的估值水平。换而言之，中国北车2010年23倍的市盈率已经处在区间低端，估值已经见底。

　　三年复合增长率32.6%

　　根据铁路建设进度、铁道部采购意向以及中国北车手持订单和产能情况，预计中国北车收入未来三年复合增长率为32.6%。

　　在中央政府出台的总额达4万亿元的经济刺激计划中，铁路建设成为了重点投资方向。预计到2012年中国铁路营业里程将达到11万公里，较2008年的8万公里增加3万公里以上，年均增速约8.6%，远超过1.5%的历史年均增速。

　　铁路建设中，客运专线是建设重点。根据客运专线的开工和建设进度，预计到2012年中国客运专线营业里程将接近1.3万公里，较2008年增加1万公里。货运通道的建设也使得中国货运里程（包括客货混跑）2012年将达到近10万公里，较2008年新增2万公里。

　　铁道部跨越式发展的战略安排，将最终推动铁路机车车辆交付高峰的到来。铁道部机车车辆购置费的增加将主要用于动车组和大功率机车的采购，随着大量客运专线、货运通道的建成投入运营，中国将迎来动车组、大功率机车的交付高峰。

　　2012年之后，中国轨道交通装备制造业的市场空间依然较大。一方面是国内市场的新造和维修需求依然存在，另一方面是海外市场开拓空间大。

　　可见的是，由于铁路运输具有运输量大、受天气影响小、污染小、运费低、运速高、能耗低等优势，特别是在中国先后六次大面积提速后这一优势更加明显，铁路运输的需求强烈。目前中国以全球8%的营业里程完成了全球25%的货运周转量和29%的旅客周转量，是全球最繁忙的网络之一。

　　即使到2012年中国铁路营业里程达到11万公里，中国铁路路网密度依然处在较低水平，低于欧洲、日本、印度等国家现有的水平，仅比俄罗斯、加拿大等地广人稀的国家高。

　　去年毛利率或下降

　　我们认为，2009年中国北车较2008年毛利率或有所下降，主要原因包括三方面：其一，2008年交付的动车组主要是时速200公里的成熟产品，毛利率较高，而2009年交付的动车组主要是时速350公里的新型动车组，目前处在交付前期，毛利率较低；其二，2009年货车交付量有所下降，导致毛利率相对较高的货车业务收入占比下降；其三，2009年中国北车新进入了延伸产业，在进入前期毛利率较低。

　　而随着动车组产品的日趋成熟，毛利率逐渐稳定，货车交付量逐渐恢复到正常水平，中国北车的毛利率将稳中略升。我们预计2009-2011年中国北车的毛利率将分别达到13.7%、14.1%和14.3%。

　　随着中国北车收入规模的不断扩大、管理效率的提高，以及上市融资后资金成本负担的减轻，我们预计2009-2011年中国北车的三项费用率实现稳步下降，分别达到11.4%、10.6%和10.0%。

　　综上，2009-2011年，随着销售收入的大幅提升，以及三项费用率的降低，中国北车净利润预计将分别达到13.02亿元、19.78亿元和30.75亿元，分别同比（比上一年）增长15.1%、51.9%和55.5%，年均复合增长率达39.6%。

　　基于对行业长期前景的看好、北车盈利的提升和估值的见底，我们给予中国北车“推荐”评级。（编注：发行价为5.56元的中国北车22日最低曾跌至5.45元。）