日本“泡沫经济”崩溃二十周年祭

　　日本泡沫经济崩溃至今已过去整整二十年了。对于今天中国经济而言，这是一段不能忘记和忽视的历史事件。就当时的经济环境来看，虽然跟今天相比已发生了很大的变化，但是，在形成泡沫的机理和社会对待泡沫经济的反映上看，却表现出惊人的相似性。如果说我们从美国次贷市场泡沫崩盘中看到了金融创新滥用所带来的巨大危害性的话，那么，重温日本当年泡沫经济的历史，我们所感受到的是他们所取得的经验教训对中国经济来讲，绝不是像他们所说的“事后诸葛亮”的智慧，而是今天我们不得不十分重视和及时采取应对措施前所需参照的宝贵的前车之鉴！当今天欧美经济体在思考流动性危机后“退市战略”的举措时，我们社会上下却存在着对股市和楼市价格的攀升一种“无比自信”的解读——那就是在全球金融大海啸后中国市场所释放出的未来经济不断强大的信号。这使我想起在和很多日本学者的接触中，他们对那段泡沫历史，经常百感交集地说起的一段共同的“反省”：我们当时就是无法区分股价和楼价的一路高歌状况，究竟是“非理性疯狂”的表现，还是意味着“一个崭新时代的到来”？如果越来越多的人都互相感染，在暂时的繁荣中形成了越来越膨胀的自信心，那么，即使当初再理性的日本央行，它有多大能耐来左右人们对未来价格不断上涨的预期呢？事实上，日本政府和央行很多政策的出台，在疯狂的年代中都被“误读”和曲解而使其失去了应有的效果。

　　为此，本文参照日本泡沫经济的特征、日本泡沫经济形成和膨胀的原因、日本宏观经济政策当时的“两难选择”困境以及日本泡沫经济“软着陆”处理上的问题等，来尝试对今天同样处在“楼价全国范围内的不断攀升、产业资本向金融资本转化、外部不断强大的内需刺激压力、‘做强、做大’的自我意识膨胀、房地产市场整顿的社会呼声越来越强大”这样一种“实体经济”和“虚拟经济”脱节发展状况中的中国经济，提出一些可行性建议。写作的目的不在于感叹中国经济已经陷入了日本式泡沫经济的深渊，而是呼吁社会上下，在中国经济进入“后危机时代”的十字路口中，一定要驱散周围的迷雾、找准方向，去迎接“一个崭新时代的到来”，而千万不要像日本当年泡沫经济那样——事后为“非理性的疯狂”而付出漫长的沉重代价！

　　沸腾的年代

　　日本1987年至1990年初所经历的泡沫经济时代正是日本经济迎来新一轮增长的阶段。实际GDP的增长率、工业生产指数的上涨率即使低于高度经济增长阶段的极佳表现，也各自达到了平均5.5%和7.2%的高水平。尤其是对经济贡献最大的固定设备投资的增长率几乎达到了高速增长期的20%水平。而个人住房投资与随之而来的家电消费也迎来了一个繁荣的时代。但是，当时的物价水平，由于日元1985年广场协议后的大幅升值所带来的便宜的进口产品增加（1987年美国股市崩盘，世界经济处在通缩的阴影中）和日本企业国内供给能力不断加强等原因，并没有跟随当时货币供应量的迅速膨胀而上升，一直处于较低的状态。今天，中国经济同样呈现出“高增长、宽货币、低通胀”这样看似良好的经济基本面状况。但是，不能掩饰的是当年资金在日本的资本市场“沉淀”的烙印：首先受资金影响冲在最前面的是股价表现，而且在对美国股灾的影响做了“技术调整”后，股价更加凶猛地站上高峰，1989年12月末迎来了38915点的日经指数巅峰（可是到了1992年8月日经指数就跌去了六成）。紧随而来的是地价在全国范围内的攀升浪潮，1990年9月日本全国城市地价指数冲上了最高峰，房价也随之而涨，势不可挡（可是到后来1994年中旬为止各自价格都跌去了八成左右）。今天，中国市场的“地王”们不断刷新土地拍卖的“天价”和人们争先恐后地购买价格一路攀升的楼盘是否涵盖了跟日本当初一样的泡沫经济的内涵，在今天中国同样良好的经济基本面的状况下我们也不得而知，甚至我们主观上都想认为这种状况是暂时的，不会和日本当年泡沫经济崩溃联系在一起。有趣的是，在那个被事后认为最疯狂的房地产泡沫的时代，日本学者的调查结果表明，日本央行官员和新闻主流媒体上都没有人公开表示过对泡沫崩溃的担忧之辞，尽管学者们在学术论文和会议中已经有不少人在研究泡沫经济的问题——这批学者后来最强烈地批判了政府当时因为没有对他们及时公开相关的信息所表现出来的这种“不负责任”和对学者“不信任的行为”。

　　另外，还有一个难以判断的问题是，日本企业的投融资行为是否与泡沫经济的膨胀有关。也就是说，日本企业在厂房设备等固定资产的投资过程中，由于抵押资产的评估价格随着房地产价格的不断攀升而在向上调整，所以，不少学者认为：银行业土地和房产的抵押融资迅速增长，迎合了企业和个人对未来过于乐观的期待所带来的投资冲动需求。这一点可以在泡沫经济崩溃后普遍存在的日本企业“存货调整”和个人“房产抛售”来解决流动性困境的事实中找到佐证。当然，也有不少日本学者指出，日本银行业那个时代大量放贷的行为也是出于市场竞争激烈，不得不去寻找新的自我生存环境的压力所为。那个时候，也和今天的中国的经济环境基本一样，日本政府为了摆脱日元增值对出口企业利润的负面影响，刻意想通过金融业的深化及其自由化，比如开拓公司债市场、融资型金融衍生产品等，来改善企业的融资成本和个人消费信用的融资环境，以达到改善企业贸易条件、推动本国内需发展的目的，结果，银行信贷和企业与个人的融资规模都大幅增长（1989年货币供给比前一年增长了14%）。

　　当时，与之相反的观点是，今天在中国我们也常常听到这样的论点，那就是银行信贷膨胀是满足了新一轮潜在的增长机会所带来的正常的资金需求。所以，没有泡沫。比如，当时日本社会上下都在谈论怎样去积极配合G7会议所要求的国际收支平衡调整的共识，怎样去“刺激内需”，或发展金融市场去吸收越来越多的需要管理的“货币财富”，同时新闻媒体也在探讨如何为企业打造更多更好的国内消费产品去提供成本更为低廉的融资环境，等等。当时最有标志性的“话题”就是建立东京国际金融中心——由此带来的商业楼盘需求和服务业市场的拓展更为当时的投资和消费的扩张提供了未来基本面的支持。显然，日本决策部门很难在那个经济氛围下，去提出加息来控制当时日益增长的资产泡沫！直到最后谁都开始意识到资产泡沫的时候，日本决策部门反而无法拿出一招能够让社会看到有实效的“软着陆”方法。对此，日本社会对泡沫加剧的预期强化，不仅没有产生自己也可能会经历1987年美国那样“股灾”的恐惧心，反而变本加厉地进行金融资产投资，直到最后税收等宏观经济政策的大幅调整才慢慢意识到股价、房价只涨不跌的神话开始破灭、投机的成本开始不断增加。当时，一路攀升的资产价格不仅没有局限在股市和楼市，而且还蔓延到艺术品、高尔夫会员证等多种“看涨”的消费奢侈品价格上。日本学者事后的研究表明，日本公众在当时的岁月中对自己没有经历过的泡沫崩溃的危害性认识还甚浅，没有对已经形成的根深蒂固的泡沫经济特征引起足够的警觉，从而导致事后的损失十分惨重，范围覆盖得十分广泛，复苏所需要的时间也十分漫长。

　　妄自尊大的泡沫神话

　　从上面的描述中，我们也能看出日本当年泡沫经济形成的原因较为复杂，绝对不是教科书上所描述的信贷增长等这样单一的原因所致。正因为如此，社会上下对是否出于泡沫状态的共识，形成得十分艰难。这也是造成没有做好充分心理准备的日本决策部门举棋不定、没有及时应对的原因之一。今天归纳起来，日本学者达成共识最多的因素有以下几点，独立看起来，都不一定会构成造成泡沫经济膨胀的原因，但是，当它们发生在同一个阶段，一旦形成“化合物”，那么，由此释放出来的“基于对未来充满美好希望”的投资和投机能量是当时任何人都无法抵挡的。

　　首先，金融机构积极参与到股市和楼盘市场的投融资活动中。

　　房地产按揭贷款给日本银行业带来了曙光。它主要表现在三个“亮点”上：一是土地价格不断上涨，土地作为抵押品的融资方式被过高评价。二是金融机构自身的融资环境及其融资成本在不断改善，增加了银行放贷的冲动。三是银行传统的审慎性监管方式没有随着风险的增加而及时调整。

　　对于土地价格不断上涨现象，除了日本国土有限、买房安居的强烈文化意识等因素支持房地产刚性需求以外，事后日本很多学者还指出了当时日本税收政策不到位的深刻问题。由于在土地取得、持有和转让过程中，日本税制集中在交易过程中，而持有土地的税负较轻，这就严重影响了市场土地的供给，造成了楼盘价格不断上升的格局。另外，由于土地价格的扭曲，夸大了土地拥有者的融资能力。这是造成地价泡沫崩溃后银行不良资产的原因之一。当然，银行贷款增加也出现了资金在资本市场沉淀的现象，这带来了资产价格不断上涨的“好势头”，从而改善了银行从资本市场融资的成本，放大了金融体系流动性创造的能量。尤其当楼市价格上涨的时候，股价的上升能量十分明显。这可能造成银行业放松自身风险管理谋求商业利润的道德风险行为。不可否认的是，在这方面，监管模式的落后也为银行过度放贷提供了“良机”。由于资本充足率在顺周期的时候都会因为资本市场的价格泡沫效应而增加，于是，银行更加会放松警惕进行放贷。日本泡沫的崩溃不是因为没有监管，而是因为监管不到位使得受到监管的人放松了“自律”的警惕性，从而导致信贷膨胀、资产泡沫的结果！这也是美国这场金融大海啸向我们再次提出的金融监管模式需要跟上金融体系业务创新的步伐要求。那么，中国的金融监管体系还会走日本、美国这样的老路吗？

　　其次，救市政策的“退市”工作没有完成，反而让流动性过剩的问题成为了经济发展的最大障碍。

　　1987年美国股灾引发的全球金融市场的动荡，让各国都在担心市场的崩盘是否会影响到实体经济的发展势头。各国央行都在降息，向萎靡的市场输送流动性。日本政府在面临日元大幅增值和外部环境恶化的压力下，尤其是受到当时美国政府改善国际收支平衡的外压，一方面，希望通过低息政策来保持日元的国际竞争力。同时，想通过宽松的货币环境来刺激内需的增长。尤其是当后期日本国际收支还处于大幅顺差的环境下，泡沫经济状况已十分明显，日本政府还是为了维持企业的出口竞争力没有轻易加息。另外，那个时候，欧洲国家都配合美国控制美元升值的政策，采取了买进本币抛售美元的国际共同干预计划，而日本政府却没跟进，错过了一次绝好的加息机会。

　　更主要的是日本央行的货币政策目标当时是锁定在稳定一般物价水平上，当物价水平较低，而且没有明显的反弹迹象，经济也还在不断向好的方向发展的时候，即使资本市场泡沫经济的隐患已经很大，但是日本央行认为不能“越权”去控制资产泡沫。后来日本很多的学者都指出，日本央行对稳定物价的学理认识不清，泡沫经济的后果要么是货币泛滥造成通货膨胀，要么是财富被吞噬，消费和金融投资能力丧失所带来的通缩加剧问题，不管是哪一种结果，都和央行稳定物价的目标有关，央行不能不管！

　　但是，日本央行当时确实面临着“两难的选择”：一种可能性是明明当时的资本市场是未来经济发展强盛的一种表现，采取紧缩货币政策会不会扼杀日本潜在的经济增长力？另一种可能性是明明是一个非理性的疯狂却把它过高地看成是一个新经济时代的到来而没有采取应有的措施？事后看来当然是第二种情况，而且，从理性来讲，即使放过当前增长的“好时机”，但是，当日后经济发展变得不断明朗起来的时候，再有的放矢、追加投资也不晚，也不会遭来太大的损失。相反，在该果断应对泡沫的时候，却迟迟下不了手，所造成的危害，只有经历了泡沫经济崩溃后近二十年的经济衰竭的日本，才会深感其危害的严重性。如果时间能够倒流，那么日本央行所采取的政策一定会重视民生而抵御美国所施加的外部压力。可惜的是，当初日本央行所面临的内外环境都不利于他们及时地过渡到防通胀和资产泡沫的环节中。

　　第三，日本社会全体不断膨胀的自信心遏制了日本政府决策上的调整能力。

　　日本当时良好的经济基本面让日本社会模糊了自己擅长的东西和不擅长的东西之间的差异，更藐视了泡沫经济一旦崩溃后所带来的深重后果。这种自信心主要来自于以下几个方面：一是美国股灾后日本经济“一枝独秀”的格局十分明显，无论是经济增长率、物价水平、投资规模、信贷增长和“日本制造”的世界影响力都在让这个资源有限的地理上的小国在不断演变成为经济规模最大、技术最佳的世界强国。在对欧美经济受股灾影响的情况不十分了解的前提下，自我膨胀、低估他人的“自信心”压倒了一切。二是日本经济的世界存在感越来越大。由于日元升值，日本企业海外投资的规模不断增加，再加上日本制造业技术创新能力不断显现，日本的企业经营模式被世界各国效仿研究，日本鄙视他人的心态也越来越明显。而且，日本出口所创造的外汇储备和日本银行业的资产规模与日俱增，这使得日本政府和企业作为外国债权人的地位日益显赫。三是求胜心切，日元国际化和东京国际金融中心的梦想让社会上下忽略了自己金融环境十分脆弱的根本问题。而这一问题在日本泡沫经济崩溃后又出现了“物极必反”的悲观情绪——日本到目前为止一直坚持零利率政策以保护日本企业在国际市场上的竞争力，而忍受自己的货币被海外投资者作为杠杆的媒介货币去他国进行投机套利的这种被动格局，一改过去强势日元的那种“自信”姿态。

　　不管是上述哪一种原因，都让日本社会事后认识到：泡沫经济形成、膨胀的暂时“好处”远远抵挡不了泡沫经济崩溃后的危害程度。后者主要反映在以下三个方面：一是市场修正乐观态度的合力所形成的宏观通缩的现象十分强烈。直到今天，日本国民都无法找到昔日对未来经济充满乐观的人生态度。二是泡沫经济形成的过度投资能力所造成的产能过剩问题对泡沫经济后的结构调整带来了十分沉重的包袱。日本很多大企业只能通过自己不断的艰苦的利润创造来填补自己在泡沫经济时代所欠下的累累债务。美国引发的这场全球金融危机让日本企业的真正复苏又放慢了一大截。三是所有经济活动参与者的资产负债状况的恶化会形成经济恶性循环的机制。日本政府本想通过宽松的货币政策来修复资本市场的价格体系，以此重新提振经济活动参与者的财务状况，增强市场和经济的活力。可惜的是，大量的资本被海外投资者当作套利的工具带出日本市场，并没有在日本国内形成央行所预期的“资产通胀”效果。所以，直到今天日本经济都还没有走出通缩的阴影。今天日本的国民已经没有机会做出选择，来抑制当时泡沫经济的发展，但是，作为中国全体大众，我们却还有为数不多的选择权，千万不能妄自尊大，迷失了方向，断送了中国经济本来应该有的良好前景。

　　类日本的中国样本

　　日本泡沫经济带给中国经济的最大启示莫过于中央决策部门在经济处于风险状况的时候要充分认识到它的潜在的发展方向，要做出明智的“防患于未然”的决策方针。千万不能寄希望于事后的补救。日本泡沫经济崩溃的很大一个原因就是日本政府在泡沫形成期间无所作为。当然，政府要在严格控制泡沫风险膨胀的同时，也要关注可能出现的经济增长的新机会。充分评估和掌握哪些是具有未来收益增长的投资项目，哪些是用于社会和谐的公共投资项目，哪些是完全没有必要去占有土地和建筑资源的形象工程这样的关键信息，而不能倒过来认识这一问题——即先大力发展各个地方的土木工程建设，然后再考虑银行信贷对资本市场的负面影响。尤其是从现在开始，中央银行更应该把物价稳定和金融体系稳定放在一起考虑！值得一提的是，“一行三会”的金融决策体系如何有效地协调各自利益，对事态控制的能力发挥十分关键。不管怎样，决策部门要充分认识到以下这点至关重要的问题：那就是一旦流动性过剩真的带来泡沫经济的崩溃，决策部门互相之间“事前”对其管理责任的不明确和风险认识的不统一等就会“事后”给中国经济将造成不可收拾的麻烦。

　　第二、土地问题是日本房地产市场泡沫形成的一个重要根源。由于税收政策的不健全，日本土地本位的融资制度带来了日本地产的泡沫不断积累。再加上考虑未来增长的空间（比如，国际金融中心建设等）和国土资源有限的事实，造成了人们对土地只涨不跌的预期，而且当股市和楼市投资的高额收益验证了人们的这种预期的时候，产业资本向金融资本转化的倾向就日益高涨。所以，政府一定要先下手为强，控制地价和房价上涨的预期。从这个意义上讲，中国物业税的尽早出台在一定程度上会抑制目前这种“只涨不跌”的神话。如果预期的自我强化带来了社会的过于自信和乐观，那么，抑制房地产泡沫的成本就会变得越来越大，泡沫“软着陆”的可能性就会变得越来越小。更令人担心的是，中国地方政府对土地资源创造财富的那种过度的“依赖性”，这种依赖性即在于当前地方税和中央税之间税收“权力”和所需承担的公共投资“义务”之间的不平衡问题得不到解决所致，它也可能会进一步恶化，导致围绕“土地财富”所发生的更为腐败的寻租行为。这类中国特有的“结构性”问题不能有效地解决，中国今天所积累的资产泡沫就会越来越大，危险也就越来越厉害。

　　第三、千万要注意不能在金融资产泡沫风险没有完全释放的情况下，去刻意推动金融自由化和金融创新的进程。因为后者是“双刃剑”，尤其是在监管模式跟不上、而市场又表现出过于自信或被急功近利的短视投资行为所主宰的时候，金融自由化（比如市场准入和资产价格放松管理等）和金融创新（比如融资融券、创业板和股指期货的推出等），不仅会导致各个合法经济主体，而且也会包括不合法的热钱和洗钱者，都有可能无意或有意地去采取对中国社会不利的道德风险的投机行为，从而放大本来不会造成更大麻烦的市场风险。日本泡沫经济的崩溃原因也就在于不是一个单方面的因素，而是各种因素所形成的“化合物”推动的结果。其所形成的危机爆发能量，是我们决策部门通过加强某一方面管理所无法解决的。而且，有时对一个因素的监管过度，反而会抹杀它本来所具备的缓和风险的功能。比如，美国这次为了打击投机对金融危机的放大作用，对“对冲基金”的投资行为作了限制，结果市场由于找不到像对冲基金这样的买方而导致价格破坏的程度更加严重，最终政府谋求的效果适得其反。同样，日本银行业也遭遇到了1990年土地本位融资方式崩盘后所带来的巨大冲击。不管怎样，金融自由化和金融创新等都是“锦上添花”的东西，绝不能过高地评价它们 “雪中送炭”的特效作用！

　　最后，通过制度改革和市场化的进程，分散金融体系过剩的流动性也是让市场泡沫“软着陆”的重要手段之一。为此，加强对金融市场投机行为的管理和保证金融市场泡沫风险能够及时得以充分地释放，将是提高产业资本相对金融资本实际收益率所不可或缺的条件。另一方面，如果因为我们自身让民营资本和创新资本没有公平或安全投资的去处，那么，迫不得已，产业资本向金融资本转移的倾向就会变得更加严重。总之，只有当人人都能在产业资本的投资中获得越来越高的所得收益，而且，当国家税收政策越来越能够去扶持未来有增长潜力的产业时候，一个国家的经济发展模式就会变得更加健康，股市和楼市的财富效应才会变得更加可持续。