中国西电为何上市首日破发？

　　何济川

　　中国经济新闻网讯：1月28日，中国西电（601179）在上交所上市，仅8分钟时间其股价即告破发，这是继2006年8月中国国航上市首日跌破发行价之后，三年以来第一只上市首日就破发的个股。那么，中国西电为什么会出现这种状况呢？

　　发行时估值过高

　　中国西电 此次发行13．07亿股，发行价格为7．90元／股，对应市盈率为34．17倍。

　　有市场人士认为，自去年7月新股开闸以来，沪市发行的大盘股仅四川成渝一家市盈率为20多倍，其他均在40倍以上，最高的招商证券更达56倍。中国西电无论是市盈率还是绝对价格均处低位。

　　然而，1月28日，中国西电上市时刷新了ＩＰＯ重启后的开盘涨幅新低，仅涨1．52％，报8．02元。且谁都没有料想，仅仅8分钟后，该股就破了7．9元的发行价，最终以7．79收盘，跌幅为1．39％，换手率34．88％。第二天再探7．68元，盘中跌幅一度达2．78％。

　　对于这种情况的出现，与上述市场人士相左的观点指出，中国西电首日破发在预料之中，因为其估值并不低，而同类型企业特变电工明显比它便宜，而且电压器的业务也强于中国西电。

　　“目前输变电设备行业二级市场的平均估值在25—30倍。作为一只新股，其发行市盈率就达34．17倍，而2006年8月份首日上市盘中破发的中国国航，其发行市盈率仅为18．67倍。中国西电能不跌破发行价吗？”

　　更有市场人士尖锐地指出，十几亿的大盘股也敢以30多倍市盈率发行，这是中外证券史上所罕见的。

　　成长性难如人意

　　一是历史欠账多。中国西电母公司中国西电集团公司（原“西安电力机械制造公司”）成立于1959年7月，是以我国“一五”计划期间156项重点建设工程中的5个项目为基础发展形成的以科研院所和骨干企业群为核心，集科研、开发、制造、贸易、金融为一体的大型企业集团。中国西电这次系整体上市，对于一家已经营半个多世纪的国有老企业来说，设备老化等问题可想而知。正因为如此，全部24个募资项目中有22个为技术改造项目。之所以如此之多的项目要集中使用募集资金来进行技术改造，这都是由于企业常年资金紧缺所留下的历史欠账造成的。

　　二是资产负债率偏高。招股意向书显示，2009年6月30日、2008年12月31日、2007年12月31日和2006年12月31日，公司合并报表资产负债率分别为78．34％、78．47％、73．70％和72．12％，公司流动比率分别为1．12、1．14、1．20和1．12，速动比率分别为0．70、0．75、0．82和0．73。公司资产负债率偏高，流动比率和速动比率偏低。

　　三是资金紧缺。去年上半年，中国西电营业收入58．71亿元，而应收账款就达55．54亿元，经营现金净额为－77671．41万元，现金净流量为－99409．20万元，可见公司资金十分紧缺。虽然公司账面上货币资金达19．72亿元，但那是靠了西电集团存入20亿元的委托存款才做到的。有市场人士怀疑，西电集团资金来源很可能就是银行贷款，而公司所谓超募资金用于“其他一般商业用途”，很可能就是要变相还贷。

　　募集资金过多用于补充流动资金

　　中国西电招股意向书称，输配电设备制造行业在经营过程中产品生产周期较长，生产企业需保持较高数量原材料、在产品等存货，从而导致存货金额较大，存货周转天数较长。2009年6月30日、2008年12月31日公司存货为5787710千元、4786110千元，占总资产的27．93％、25．04％，2008年存货周转天数为157天。

　　上述输配电设备制造行业特征使应收账款和存货占用公司大量流动资金，而且随着公司销售规模扩大，公司需要更多流动资金以满足日常经营。

　　基于上述理由，中国西电招股书披露，此次预计募集资金77．21亿元共投向24个项目，其中补充流动资金23亿元。而本次实际募集资金为103．25亿元，超募26．04亿元，超募率33．73％。公司称，若扣除发行费用后的实际募集资金数额多于以上项目资金需求总额，则多出部分将用于补充流动资金及其他一般商业用途。本来，其77．21亿元的募集资金中补充流动资金就多达23亿元，比例已占29．79％，如果将超募的26．04亿元在扣除2．66亿元的承销及保荐费用后的23．38亿元再用于补充流动资金，则补充流动资金的金额占募集资金总额的44．92％。有投资者表示，不管中国西电有多么特殊的情况，这都是有违募集资金效益最大化原则的，而且也与监管部门的有关规定相违背。

　　而如果不将大量募集资金用于补充流动资金，由于公司应收账款、存货金额增长过快，公司资金周转压力加大，一旦发生较大金额的存货跌价，公司经营效率和经营业绩将直接受到影响。

　　当投资者认识到中国西电是一家包袱沉重、难有成长性的老国有企业，且发行市盈率高于二级市场的时候，破发就在情理之中了。