指数期货影响A股四个方面

　　安信证券研究中心曾长兴

　　长期不改变现货市场原有趋势

　　从两年左右的时间看，现货市场出现“推出前现货市场上涨，推出后继续上涨”（见附表）现象是大概率事件。这表明长期内，股指期货推出对股票市场没有产生趋势上的重大影响，尤其不改变原有市场趋势。

　　但有三个国家及地区的情况例外。数据显示，韩国、日本和中国台湾地区在股指期货推出两年左右，股市由二年前的上升趋势变为下降趋势。韩国股市在股指期货推出后两年内下跌主要是受东南亚金融危机的影响；台湾的股指期货业务是在危机爆发后推出，基本走势是下跌；日本股市推出后一年内大涨，两年内大跌更多是股市泡沫自身演化使然。

　　从经济学原理上讲，股票的价格由企业内在价值决定，它同时受宏观经济变化、市场环境、主观预期等因素影响。股指期货的推出，对证券市场会产生多方面影响，包括投资品种增加、投资策略改变等，但这并不影响企业价值，不影响股票内在价值。股指期货的推出对现货市场长期趋势不会形成系统性影响。

　　成份股未必能实现溢价

　　笔者以股指期货推出前后一年左右时间为考察区间，来研究韩国、日本、英国、美国和德国五个国家股指期货推出前后现货市场中，成份股与非成份股的走势。

　　数据显示，韩国市场中成份股在推出前后不断走弱，而日本情况则相反，成份股在不断走强。英国FTSE100指数成份股在推出后表现强于非成份股。美国的情况差异不大。德国如果不考虑市场受战争时段的影响，股指期货推出前后成份股表现得比非成份股强。综合而言，很难得到比较一致有关成份股是否会有溢价的结论。

　　实际上，从股指期货推出对成份股影响机制看，成份股同时受到两种相反力量的影响。其一，当现货上升过程中，多头套保需求会上升，并在未来有买入成份股反向平仓的需求，这将助涨成份股。其二，如果在下降的市场环境中，多头套保需求下降，空头套保需求上升，形成未来卖出成份股需求上升，则对成份股产生助跌作用。而这两种正反力量谁大谁小很难说得清楚，因此可见股指期货对成份股溢价的影响并非唯一及单方向的。

　　使现货流动性增加、波动性下降

　　笔者选取中国香港、韩国、日本和美国四个国家及地区的数据，以推出时点前后720个交易日数为样本区间进行检验。实证结果表明，指数期货的推出确实加剧了香港现货市场指数波动性，但降低了韩国现货市场指数波动性。股指期货交易加快信息传递，同时也通过各种形式迅速影响现货市场价格。考虑到期货交易高杠杆特点以及投资者可能存在的异常行为，股指期货价格可能发生较大波动，这又将会进一步传导到现货市场，从而加剧现货市场价格波动。从长期看，股指期货推出一方面使得现货市场对信息反应更加灵敏和充分，有助现货市场股票资产价值回归，从而减缓现货市场的波动。

　　国外股指期货推出前后现货涨跌幅统计（长期）

　　国家（地区）前720天（％）前480天（％）前240天（％）前120天（％）后120天（％）后240天（％）后480天（％）后720天（％）

　　香港 105．8105．8315．23 7．92 26．2141．8839．59 62．6

　　台湾 6420．37－15．98 －8．7－15．930．6 8．39－31．48

　　韩国 38．725．2510．66 5．2－17．86－30．68－58．89－61．27

　　日本 115．2752．279．57 7．5 16．81 26．570．76－14．11

　　美国 13．233．88－12．11 －3．1216．232．18 35．48 54．99

　　英国 － －－－ －1．17 13．0743．1175．43

　　德国 48．6411．22－10．14 －20．9611．428．47 1．82 35．57

　　法国 －－38．01 33．17 12．43 22．83．5326．87

　　数据来源：安信证券研究中心