比亚迪的红舞鞋

　　比亚迪就像是童话故事里穿上了红舞鞋的女孩，只能不停地跳舞

　　比亚迪的股票在受到巴菲特的认可后一路走高，目前处于60港元左右的水平，大约为30倍的2010年预计每股收益。30倍的市盈率对一个汽车企业来说已经是过高了。确实，过去十年中国的轿车销量增长非常快，平均每年增长30％左右。但是，由于车价下降也非常快，企业的利润增长实际并没有那么快。而且，中国汽车产销量已经位居世界第一位，未来不太可能再像过去10年那样井喷式增长。

　　比亚迪2009年的中期业绩报告显示，比亚迪汽车的收入占了六成左右。万众瞩目的比亚迪电池目前只占总收入的12％左右，销售额处于萎缩状态，税前利润率不到10％，最为神秘的“铁电池”则目前还没有体现在电池收入中。占了总收入三分之一的比亚迪手机零件业务增长并不明显，而税前利润率则迅速从去年同期的6.83％下降到了3.12％左右。

　　比亚迪发布的2009年三季度报告显示，前三季度收入增长39％，毛利增长47％。2009年收入和利润高速增长主要来自于汽车。这得益于2009年整个中国汽车行业接近50％的高速增长。

　　中国汽车行业在2009年的增长有几个主要原因：首先，汽车购置税的优惠大约有200亿人民币，这个数字与美国为了刺激汽车产业所实施的“Cash for Clunker”（旧车换现金）计划29亿美元相若。其次，2009年是中国汽车置换的“大年”。2003年中国汽车曾经实现了“井喷”行情，比2002年销量超过100万辆。根据J.D. Power的统计，中国汽车更新换代的速度平均是六年。2003年的“井喷行情”间接影响到了2009年的汽车销量剧增。另外，2008年12月19日开始实施的成品油价税费改革取消了养路费，减轻了汽车用户保有费用。2009年油价又有所降低，减轻了汽车用户使用过程中的费用。这也促进了汽车消费。

　　但是，随着购置税优惠的减少，置换周期的变化，油价的逐渐上涨，未来几年中国汽车销量增长前景并不确定，很难再达到50％的增长。与此同时，比亚迪确立了2010年汽车销量增长100％，达到80万辆的宏伟目标。无论从哪方面看，这都是一个非常有挑战性的目标。

　　比亚迪未来的增长将主要靠汽车实现，但前景并不确定。可以肯定的是，在65港元高位购买比亚迪股票的投资者不会有巴菲特那样高的回报率。按照分析师的预测平均值，比亚迪的每股盈利在2010年和2011年将有30％以上的增长。假设比亚迪未来还能维持这个盈利增长速度，则维持目前的30倍市盈率不成问题。两年后股价将达到115.5港币左右，年均回报率33％左右。但是，如果比亚迪未来的增长速度低于30％，只有20％左右。虽然这也是不错的增长速度，但股票的估值水平很有可能跌到20倍的P/E，也就是说股价跌到55港元左右，年平均回报率为负的8％左右。如果增长速度更低，则投资者损失的更多。巴菲特以8港元价格买入比亚迪股票，亏损的可能性极低。这就是安全边际的威力。

　　因此，在高位投资了比亚迪股票的人只有寄希望于比亚迪未来高速的增长，寄希望于比亚迪的电池及电动汽车业务有突破性的高速发展，而且要不停地高速增长，才能支撑高高在上的股价。比亚迪就像是童话故事里穿上了红舞鞋的女孩，只能不停地跳舞，永远不能停下。一旦停下，神话就将破灭，那些充满希望却缺少安全边际的投资者就将损失惨重。

　　作者为新加坡树盛投资管理公司顾问