理性看待新股“常态破发”

　　“一朝中签、少奋斗半年”的打新乐事早已被新股破发的风险替代。自去年6月IPO重启以来，中国中冶、中国化学、中国西电、中国建筑等一批质地优良的大盘股纷纷破发。截至2010年2月5日，先后有24只新股跌破发行价，主板、中小板、创业板板板都有破发股，其中2月3日一天就 有7只股票破发。面对新股频频破发，业内人士认为应理性对待这一现状。——编者

　　今年以来，新股破发渐成常态，给本已面临诸多不确定性的股市带来了新的困惑。笔者认为，新股破发演变为常态的原因及其对市场的影响更需理性看待。

　　由新股不败的传说向最近接连破发的转变背后，以下两个原因不可忽视。

　　其一，避险情绪抛弃了新股。今年市场环境的复杂性超过以往，年初存款准备金率上调，后续政策仍有较大不确定性，融资融券和股指期货推出带来市场何种变局有待破解，最近欧洲主权债务危机有愈演愈烈之势，美元开始新一轮强势反弹，高风险资产破位下跌。在上述内外部因素共振的市场条件下，避险情绪主导股市。具有高风险溢价、对市场环境和投资者情绪高度敏感的新股遭受重击，破发由大盘股扩散到中小板和创业板股票，而且首日上市即破发的股票越来越多。

　　其二，新股由稀缺性溢价转向成长性溢价。新股跌破发行价由个案逐渐变为常态的现象，其实反映了中国股市已告别上市公司作为稀缺资源的时代。以往上市公司都是稀缺资源，上市高开高走正是这种稀缺性的反应，股市上形成逢新必炒的传统。但目前随着新股高速率发行，市场规模急剧扩大，稀缺性的逻辑已为高成长性所取代。从1月份以来IPO公司上市表现上看，只有行业前景、盈利能力和成长性极其出众的新股才能在二级市场获得溢价机会，不具备成长性优势的大盘股破发的概率相当高，成长性一般的中小板和创业板股票也加入了破发行列。

　　目前的新股破发具有合理性。长期以来，打新只赚不赔，使一级市场潜伏了天量资金进行无风险套利，二级市场却要为一级市场的暴利买单。结果造成两个市场之间的风险和收益极不对称，一级市场的暴利程度越高，也就意味着二级市场投资者要付出的亏损代价越大。如中石油回归A股首日上市高开近两倍，创出48.6元的天价，此后的价值回归路使得无数投资者惨遭套牢，也拖累股指重挫。从2008年6月开始，其股价就一直处于破发状态，中石油的教训或许在于破发来得太晚，如果其上市之时就能低溢价甚或破发实现合理定位，则对市场、对投资者来说未尝不是一件好事。

　　当前新股发行的超募和高市盈率、高溢价的根源就在于一、二级市场风险的巨大落差，它使参与询价的机构存在提高发行溢价的激励，而依靠二级市场逐步修正新股估值中的泡沫成分，代价太大，对二级市场投资者又显失公平。一级市场的无风险套利最终扭曲了整个股市的风险定价功能，导致了资源配置的低效率。只有让风险回归一级市场，才能实现整个市场统一的风险定价机制，让新股的估值和发行价格趋向合理。近一段时间，大盘股发行市盈率动辄40多倍，中小板和创业板70、80倍发行市盈率屡见不鲜，超过100倍的也不少见，大大高出二级市场的合理估值水平，从这个意义上说，新股破发有利于完善市场的风险定价功能。

　　但也应看到，新股破发的直接导火索是去年12月以来创纪录的IPO数量，虽然大规模供给刺破了新股泡沫，但也让市场承受了代价：新股频繁破发加剧了整个股市的疲弱态势，并在一定程度上影响到股市直接融资作用的发挥。要将破发的冲击降到最小，还有待于进一步完善新股的市场化发行，这也正是管理层一直以来所强调的。

　　成熟的股市需要把新股破发与否的决定权完全交给市场，这需要两个条件：一是新股发行的中性化，通过相关制度安排，使发行规模和发行时点更加均衡有序，进一步弱化其反市场周期的效果。二是提高IPO新股的整体质量，而不是IPO数量，让更多高成长的优质企业加入到A股中，给投资者以高回报。具备了这两点，市场参与者为新股破发付出的全部成本和代价才是最小的。

　　（作者单位：银通投资）

　　代码破发新股发行价收盘价

　　601106 中国一重5.75.52

　　601268二重重装8．5 8．09

　　601179中国西电7．9 7．48

　　601299中国北车5．56 5．63

　　601668中国建筑4．18 4．22

　　601989中国重工7．38 7．15

　　600999 招商证券3129．53

　　601117中国化学5．43 5．12

　　2384高乐股份21．98 21．57

　　2342 巨力索具2423．02

　　300043星辉车模43．98 39．76

　　2325 洪涛股份2726．98

　　2344 海宁皮城2020．58

　　2346拓中建设14．8 19．12

　　破发新股一览(截至2月9日)

　　(制表：刘阳)