申能股份：煤价上涨吞噬利润 具有安全边际

　　申能股份：煤价上涨吞噬利润具有安全边际

　　申银万国

　　09年业绩基本符合预期。公司09年实现营业收入153.95亿，同比增长19%;营业成本127.95亿，同比增幅为16%。09年公司收入相比成本回升更加显著，主要原因在于08年两次电价上调、燃煤成本回落、以及外三电厂的全年 运行。公司实现归属母公司净利润16亿，折合EPS为0.554元，同比增170%，基本符合我们年报前瞻中的业绩预测(0.55)。

　　煤价上涨显著拉低公司09Q4毛利率水平。上海地区09Q4的火电发电量环比增加6.8%，但公司煤价上涨同样较为显著，加之11月20日起上海地区上网电价下调，共同导致电力业务毛利率由前三季度的26.5%下滑至第四季度的16.6%。

　　10年新增利润增长点难抵燃煤成本上升。我们认为10年一季度的煤价可能处于全年高位，进入淡季后成本压力将有所减轻。全年来看，预计10年公司综合标煤价格涨幅为8%左右。利用小时方面，世博会因素可能会导致工业用电受到一定影响以及外来电有所增加，加之新增大漕泾(2*100)、石洞口二厂二期(2*60)、吴泾热电改造(2*30)等机组，我们认为10年上海地区利用小时可能呈现小幅下滑态势。尽管公司参股的大漕泾、石洞口二厂二期投产可能新增约1个亿左右的投资收益，但10年业绩出现同比下降应该难以避免。此外，我们认为随着油价的上升，10年公司石油天然气业务有望出现好转，而天然气价格的调整为管网业务带来一定的不确定性。

　　公司目前股价具备安全边际，维持“增持”评级。在10-11年煤价变动8%、0%，利用小时变动-3%、4%，Brent原油价格79、85美元/桶，资产管理公司歇业清算不再贡献利润的假设下，我们预计公司10-11年EPS为0.47、0.51元/股，目前股价对应10-11年PE为23x、21x，PB为2x，在目前电力股中处于较低水平，具备安全边际，维持“增持”评级。 (来源：申银万国)