发行制度改革需要退市机制援手

　　新股发行制度市场化改革推进以来，取得了明显的成果。但发行市盈率普遍过高的现象仍然存在。一个市场出现不分青红皂白的、普遍的定价过高，却也表明这个市场的定价机制还存在缺陷。

　　正如许多专家所指出的，对这种“机制失灵”的原因可以从两方面来分析。一方面，市场化的发行机制，与市场各方的理念、心态、行为模式之间还需要一定的磨合期，只要坚持市场化改革方向不动摇，市场机制本身会对那些非理性的出价行为加以惩罚和约束，迫使买卖双方理性出价。事实上，最近频繁出现的破发现象已经初步显现了这种效用。

　　另一方面，一级市场定价不合理的根本原因，在于二级市场定价机制的扭曲。其中，对上市公司基本丧失约束力的退市制度，是二级市场定价机制被扭曲的关键因素。

　　正如发行制度一样，退市制度也是证券市场的基本制度之一。在正常的退市制度下，那些长期业绩不佳、管理不善，或由于产业的没落而被市场自然淘汰的公司，会被自动地清理出证券市场，市场保持在一个有进有出、动态平衡的合理状态，犹如自然环境中湖泊或人的机体，有进有出，吐故纳新，才能保持良好的生态和活泼的生机，否则必将运行不良。缺乏有效的退市机制，加上非市场化的发行资格审核制度，导致所谓“壳资源”的畸形价值，借壳上市式的资产重组大行其道，成为市场炒作常盛不衰的热门题材，垃圾股价格高过绩优股，一批ST公司市盈率上千倍或为负数，直接扭曲和破坏二级市场的定价机制和配置资源的功能。

　　证券市场是一个整体和系统，一级市场与二级市场不可能分割独立、互不关联，二级市场被扭曲的定价机制，必然影响到一级市场发行环节定价的真实有效性。在这种情况下，一级市场价格扭曲的现象恐怕不可能彻底改变。

　　其实，在我国有关证券市场的相关法律法规中，并不缺乏关于上市公司退市的制度安排，但一方面退市标准过于单一、笼统，导致行政主导而非市场主导的特点突出，另一方面，这一特点又导致反对退市的各利益相关体特别是公司所在地政府在阻挠退市的过程中有很大的运作空间。目前，我国证券市场退市制度的标准主要就是连续三年亏损这一条，一些利益相关体借此大做数字游戏，可以让绝大多数劣质公司死而不僵，并不断制造所谓重组题材而频繁炒作，对市场正常的估值标准和投资理念造成极大的扭曲和扰乱。可以说，现行退市制度不仅没有发挥释放和降低市场风险的作用，反而进一步产生、积聚了风险。

　　让人欣慰的是，证监会已经明确把健全上市公司退市机制列为今年的工作重点之一，相信在不久的将来，会有具体的措施出台。正如发行机制改革的基本原则是市场化方向一样，完善退市机制的基本原则也应该是市场化，应该引入更多的数量化的、无歧义、可操作的标准，从而使退市成为一个自动的、较少人为因素影响的过程。

　　关于如何健全退市机制，有专家建言把创业板的“净资产退市法则”引入主板，即凡是净资产连续两年为负数的上市公司必须退市。这是一条可行的思路。另外，从国际经验来看，美国市场在过去十来年中退市的公司超过上市公司数的三分之一。美国的退市标准内容广泛，涉及到公司治理、股东人数、利润指标、市值标准、信息披露乃至股价过低等。这些都可以为我们所借鉴。

　　通过退市制度建立起优胜劣汰的市场机制是证券市场可持续发展的制度保证。相信随着退市制度进一步完善，退市机制真正发挥其应有的市场功能之后，一级市场发行机制的市场化改革将终得善果。而有效的退市机制和高效的发行机制相配合，中国证券市场的肌体健康、可持续发展将得到更大的保障。