尽快建立融资融券定价体系

　　田 立

　　年初推出的两项资本市场重要制度建设决策——股指期货和融资融券——很快就要付诸实施了。从逻辑上讲，两者存在重要的内在联系：融资融券业务为股指期货定价提供重要依据（尽管这并不是其职能的全部）。因此，融资融券的定价体系能否尽快建立并完善，其意义就不仅局限于融资融券业务本身。

　　上月中旬，决策层初步确定了首批开展融资融券业务的单位和标的证券范围，并就融资融券的定价方式向社会提出了征求意见方案，总的讲——在业务的起步阶段——倾向于主观定价，即采取类似于中央银行对商业银行贷款利率的定价模式，采取统一管理的办法由管理机构统一定价。笔者以为，这样做，或有一定的道理，但不能否定的是，尽快把定价权交还市场，才是最终完善融资融券乃至股指期货市场的必然选择。

　　不过，如何建立融资融券的市场定价体系，恐怕就不是单纯的制度建设的问题了，它更需要健全的产品创新体系和充分的市场交易体系。根据资产定价的一般原理，要想给一项资产定价，客观上必须得有能够对待定价资产进行对冲的头寸体系或产品体系，同时还要存在可靠的无风险资产定价体系。仅以融券业务为例，融券的代价取决于证券融出方的风险对冲代价，以及无风险资产的利率水平。举个例子来说，假如融券公司欲融出一万股某股票，由于融券期间融出股票存在贬值风险，所以融券公司必须把这种风险对冲掉，因此首先要找到能够对股票贬值进行对冲的资产；而究竟对冲到什么程度算“刚刚好”，又要取决于融券期间无风险资产的利率水平。

　　从这个过程的前半段来看，能够对冲股票贬值风险的最廉价手段，就要算股票期权了。也就是说，如果融券业务的标的资产存在期权交易的话，证券融出方的风险对冲是最容易、最快捷的，因而融券业务的市场定价就会变得容易得多，也准确得多。从目前我国资本市场的现状看，这个条件无疑是欠缺的，尽管相当数量的股票存在权证交易，但由于尚不能“自创”权证，这就使得融券双方很难根据自己对风险的承受能力和对风险的预期来构建风险对冲组合，并根据这个组合中的头寸对冲比例关系，来表达自己对融券业务定价的意见。因此，笔者认为，尽快建立股票期权的交易体系已是当务之急，至少，对于首批圈定的标的证券的期权交易市场的建立是必不可少的。或者，也可以在现有权证交易的基础上，通过完善权证品种（认股权证和认沽权证都得有），以及允许自创权证的制度建设来实现上述目标。

　　当然，从理论上讲，依靠股指期货来对冲融券风险也是可行的方案之一，但显然不如期权理想，一来，成本太高，对冲一方首先要准确把握标的证券与股指之间的相关性，并根据相关性的变化对对冲比例实施动态调整；二来，对于股指期货的定价还要涉及无风险利率的变动风险，而对冲无风险利率的变动风险，还得回过头来依靠国债期权的交易（因为我们需要根据国债期权的市场定价来确定无风险利率的期限结构），这实际上还是没有摆脱对期权交易的依赖。

　　说到国债，实际上又引出了上述过程的后半段所提到的客观条件，即充分有效的国债交易体系。从目前我国国债交易状况看，交易的充分性远没有达到资本市场发展的客观要求，主要表现在交易主体数量和交易客体数量还处在相对较低水平上，这样的市场所反映出的无风险资产利率水平，很难满足市场对于资产定价的一般要求。尤其是在金融衍生产品交易体系中，一个充分反映市场对无风险利率预期水平的国债交易，对于充分发挥衍生品的对冲职能可以起到至关重要的作用，这一点不仅对于融资融券，而且对股指期货本身也是一样的。

　　凡此种种都说明，尽快完善国债交易体系，同样是融资融券业务正式实施以前必须抓好的另一项工作。

　　（作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）