中国股市十年牛市刚刚起步

　　股市进万家，万家“忧愁”多。我不知道这句话能否描述大部分股票投资者的心情，但是近十年来股市的涨跌应该让很多投资者“忧愁”。在经历了2001年到2006年漫长的熊市以后，又经历了2007狂涨、2008暴跌、2009反弹、2010回落的过山车。不论怎样，一个多亿的股票账户让股市成为大批国民撕扯不断的牵挂。

　　在这分分秒秒波动的股票价格和股民情绪中，我们忽略了一个更大的影响股市发展的因素：以股权分置改革为代表的中国资本市场制度建设必然使2006年成为中国股市发展的另一个分水岭。借用张五常教授的话：在新的资本市场制度下，中国上市公司的生产力就会爆发出来，因而中国股市十年牛市刚刚起步。

　　大、中、小股东利益更趋一致

　　2005年开始的股权分置改革曾一度被称为中国股市的第二次革命。之所以称之为革命，是因为它对我国股市的发展具有重大深远的影响。今天，当我们每天吵着明天股指该涨该跌时，我们可能已经忘记了这场革命的意义。

　　2005年以前，我国股市的一大特点是股票被区分为流通股和非流通股，而控制上市公司管理层和重大经营决策的基本是持有非流通股的大股东。在这样的制度安排下，大股东缺乏把上市公司做好的动力，因为他们的努力所增加的业绩和随之而来的股价上涨并不能给大股东带来投资回报。既然从做好上市公司业绩、推动股价上涨中得不到好处，大量的大股东选择了通过其他方式侵占上市公司利益，包括直接占用上市公司资金。

　　根据一项研究，上市公司年报中的“其他应收款”科目余额在2000年前后长期占到上市公司总资产的10%左右，经过监管机构不断打击，截至2004年，还占到5.7%。占比最高的10%的上市公司该指标平均达到30%。而“其他应收款”科目的最重要构成部分是大股东直接占用的上市公司资金。

　　大股东一方面缺乏做好上市公司业绩的动力，另一方面大量占用上市公司资金导致2005年以前我国上市公司在宏观经济蓬勃发展的时候盈利能力不断下滑。根据另一项研究，1995年，所有上市公司平均总资产回报率（ROA）为6.4%，股东权益回报率（ROE）为9.3%。然后一路下滑到2004年的2.6%ROA和2.7%ROE。这样的业绩不难说明为什么2001年以后我国股市进入长期的熊市。

　　2006年结束的股权分置改革以及伴随的大股东占款治理整顿从制度上基本根除了以上问题。今天，随着限售期的逐渐到来，非流通股的概念已经逐渐成为历史。即使部分重点行业、重要企业的大股东持股由于国家政策限制明确要继续持有，但是和非流通股已经完全是两回事。股市上大股东减持的案例已经越来越多。

　　而在新的制度环境下，大股东的利益和中、小股东的利益比股权分置改革前要一致得太多。上市公司业绩提高了、股价上涨了，也就真正代表了大股东财富的增长，所以大股东有了做好上市公司的动力。大股东可以像中、小股东一样通过减持股票来满足自身的资金需求，而没必要通过占款等违法违规的途径来满足。大、中、小股东利益的趋同是股权分置改革的革命性意义，是我国股市健康科学发展的重要制度保障。

　　当然，股权分置改革并不能使所有大股东都停止通过违法违规的途径侵占上市公司利益，但是侵占行为的频率和程度都已经和以前远远不在同一个量级上。

　　科学投资理念广泛推广

　　股权分置改革完成以后的三年来，尤其是最近一年来，监管机构在资本市场发展方面的其他举措同样朝着有利于股市长远健康科学发展的方向努力。

　　长期以来，监管机构对新股上市发行和投资基金设立实施严密的、行政化的管理，因此导致股票市场规模较小，尤其是流通股规模较小。在大量的社会资金尚缺乏投资渠道的情况下，规模较小的股市成为资金炒作的理想对象，结果表现为我国股市波动性大、股价不区

　　分上市公司业绩差异的同涨同跌。

　　在这样的市场上，科学投资理念、价值投资理念很难发挥作用。在这样的非理性波动中，监管机构不得不“面”多了加“水”，“水”多了加“面”，无端地成为“操纵”股价的最大“庄

　　家”，背负了骂名，掩盖了我国股市20年来在社会资源合理配置方面发挥的巨大贡献。

　　股权分置改革完成后，监管机构的思路才逐渐摆脱了过去的被动局面，走上了正轨。首先，在新股上市发行逐渐走上市场化道路的同时，原有的主板和中小板扩容速度加快。2009年设立了创业板，2010年把国际板纳入日程。这些措施将极大地扩充我国股市的容量。扩充容量一方面使需要资金的企业可以通过股市融集到资金，另一方面为投资者提供了更多的投资选择。随着市场规模的扩大，操纵股价的现象将逐渐减少，市场的效率将逐渐提高。

　　其次，融资融券、股指期货的推出为投资者提供了更多的投资工具，对投资者规避投资风险、提高投资回报，对抑制股市泡沫的产生都将发挥正面的作用。

　　股市规模的扩大，融资融券、股指期货的推出有利于科学投资理念、价值投资理念在我国股票市场上扎根成长。健康的股市是投资者让渡资金给企业使用并取得合理回报的场所，而不是追名逐利、操纵投机的渊薮。只有科学投资、价值投资理念盛行的股票市场才能真正发掘上市公司的内在价值，并和上市公司的价值创造过程形成良性互动，一方面促进上市公司健康发展，另一方面为投资者提供良好回报。

　　投资者利益保护机制不断加强

　　大量的学术研究成果表明，建设健康兴旺的资本市场的前提是保护投资者的利益。这当中既包括中、小股东的利益，也包括保护大股东的利益。但是，我们也应该认识到，从目前的股票市场来看，投资者利益保护的制度有待进一步完善；从整个社会来看，尊重投资者利益的文化有待加强。

　　从监管部门的工作来看，虽然近年来在维持打击大股东侵占上市公司资金的力度、治理基金行业违规炒股等方面做了一些工作，但是还有若干不利于投资者利益保护的制度急需尽快改变。

　　首先，监管部门应该退出新股上市发行和投资基金设立的审核批准过程。公司想上市只要符合证券法的规定，设立投资基金只要符合投资基金法的规定，就不应该再经过监管部门的批准。监管机构只应该负责一件事，发行方的信息披露要符合监管规定，并对虚假披露予以惩治。

　　股票市场是资金需求方（企业）和资金供给方（投资者）碰面的场所，两方都是独立、自我负责的主体，只要在诚实的前提下你情我愿，自然会达成合理的交易。监管部门的批准是一道没有必要的程序。监管部门类似于撮合男女青年的红娘，需要保证双方自我介绍是诚实的，但是两人是否恋爱不应该必须得到红娘的批准。

　　第二，监管部门应该取消“特殊处理ST”制度。在不为投资者提供任何新的信息的前提下，限制相关公司股票的自由交易，是没有道理的。股票市场“不怕烂货、就怕假货”。ST也许是“烂货”，但不必然是“假货”，投资者自然可以通过自由交易其股票来反映其内在价值。现实的政策限制了这个价值发现的过程。

　　事实上，ST政策以及监管部门对新股发行的限制，导致了所谓的“壳”资源产生并多年走俏。一旦上市公司被ST，就经常出现股价不跌反涨的奇怪现象，扰乱了股票市场价格发现的功能。

　　第三，监管部门应该放松对上市公司高级管理人员薪酬、对员工股票期权计划等激励机制的限制。这些对激励机制的限制，主要针对国家是大股东的上市公司，但是相关政府部门应该意识到，一旦成为上市公司，高级管理人员就不仅对政府部门负责，而且对大量的其他投资者负责。

　　高级管理人员及员工的工作态度和动力影响着投资者财富的创造。政府部门不应该继续把上市公司的高级管理人员类比于政府员工来管理和激励。否则就出现了我们的A-H上市公司海外股东希望给高级管理人员更高薪酬，而他们实际只拿披露薪酬的一小部分的奇怪现象。

　　总之，不论我们目前在资本市场制度建设上还有多少问题，2006年前后我们的资本市场尤其是股票市场已经不可同日而语。上市公司及其大股东有了做好上市公司的巨大动力，我们的市场交易更加成熟，投资者可以选择的投资对象不断增加，科学投资、价值投资理念有了施展的前提，而投资者利益保护的制度建设和文化建设也有了进一步加强的基础。

　　在这个张五常教授所说的“适当的制度下”，在我国经济蓬勃发展的大背景下，我们有理由相信股票市场的生产力将会爆发出来，中国股市十年牛市才刚刚起步。

　　（作者系北京大学光华管理学院副教授、博士生导师）