世茂股份：低土地成本加速扩张步伐

　　不考虑增发摊薄及公允价值变动的影响，我们预计2010-2012年世茂股份(600823)的EPS分别为1.11元、1.19元和1.29元。我们计算公司的RNAV(重估净资产)为22.9元，考虑到公司低成本的土地储备、正积极增加后续项目储备以及先进的商业模式，我们认为公司股票的短期目标价至少 应为公司的RNAV，即22.8元，对应公司2010年的动态PE为20.7倍。我们维持公司股票“强烈推荐-A”的投资评级。

　　2009年业绩稳健增长

　　2009年，公司实现营业收入10.61亿元，同比增长71.77%;营业利润3.03亿元，同比增长170.53%;净利润2.06亿元，同比增长394.28%;实现合约销售约33亿元，销售面积21万平方米。业绩基本符合预期。

　　财务报表显示，公司2009年销售商品、提供劳动收到现金27.5亿元，预收账款18.5亿元;公允价值变动1.61亿元，影响税前利润1.21亿元，影响相应的EPS为0.103元。公司房地产结算收入10.11亿元，结算主要来自沈阳、芜湖、南京和常熟等地项目。

　　我们认为，未来公司将越来越倾向于与港股公司一道开拓商业、住宅、写字楼、酒店一体的综合体项目，这样拿地时既减少了竞争，又可以提升楼盘的升值空间。公司于2009年12月21日公告，成立合资公司专门开发综合体项目，其中A股占51%的股权，H股占49%的股权;证监会对于房地产再融资的募集资金不允许再投向流动资金，因此公司于2010年1月20日公告将相应的募集资金总额从20亿元(含3亿投向补充流动资金)调整到17亿元。

　　地价“便宜”造就核心竞争力

　　公司的核心竞争优势在于“拿便宜的土地，卖贵的房子”。

　　目前公司的楼面地价仅为1395元/平。即便是在2009年土地市场异常火爆之际，公司的土地成本也要远远低于同区域地价。其主要原因在于公司的项目基本上都是综合体项目，竞争者相对少。但这样的项目往往容易卖得较高的房价。

　　在拿地成本低的前提下，公司正在快速扩张。

　　首先，公司土地储备在快速扩张。资产注入完毕后，集团对于公司和A股市场重视程度有了实质性提升，公司的透明度在不断提高，公司土地储备在快速增长。2009年以来公司又先后在南京、青岛、厦门、无锡、杭州、武汉等地获得了优质的项目储备，公司新增5地块，建筑面积188.51万平方米。目前公司的土地储备达到了831.4万平，权益土地储备为689.3万平。我们预期公司土地储备将持续、快速增长。公司年报指出“计划于未来1-2年内，将公司的商业地产土地储备增加至1000万平方米以上。”预计这一目标有可能提前实现，有望在不久的将来突破1000万平米。

　　其次，公司经营计划有所上调。与2009年3季报披露的经营计划相比，2009年年报披露的公司各项经营计划均有所上调。其中，2010年到2012年：竣工面积分别从68万平、75万平、73万平提高到69万平、115万平、168万平;新增销售面积(竣工扣除自持)分别从40万平、60万平、73万平提高到43万平、93万平、117万平;合约销售建筑面积分别从46万平、72万平、超过90万平提高到66万平、94万平、114平;合约销售额分别从73亿元、98亿元、超过100亿元提高到73亿元、102亿元、116亿元。

　　在业绩方面，根据公司经营目标及我们调研的情况，我们预计2010-2012年公司的主营收入分别为64.9亿元、85.5亿元和103.4亿元;归属母公司所有者净利润分别为12.9亿元、14.0亿元和15.1亿元;不考虑不超过1.5亿股增发摊薄的影响，公司的EPS分别为1.11元、1.19元和1.29元。

　　考虑到未来一段时期内房地产面临较严厉的调控，为保守起见我们对公司部分项目的预期售价进行了调整，经计算得到的公司RNAV为22.8元。（来源：中国证券报）

　　作者：贾祖国 (来源：招商证券)